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Les bulles ont toujours de lourdes conséquences

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Delta Global Advisors
Published : July 04th, 2015
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Category : Editorials

Les investisseurs sont obnubilés par les prédictions de l’arrivée du premier rehaussement des taux d’intérêt par la Fed. Va-t-elle les laisser grimper au mois de septembre, ou attendra-t-elle l’année prochaine ? Il est pourtant bien plus important de se pencher sur la rapidité de la hausse des taux. Surviendra-t-elle en une fois, ou sommes-nous sur le point d’entrer un cycle incrémentiel ? Ceux d’entre nous qui n’appartiennent pas au cercle interne de la Fed ne peuvent que spéculer.

Une chose est cependant certaine : si nous pouvons tirer une leçon de l’Histoire, c’est que la Fed va se tromper. Une grande majorité des commentateurs des marchés ont une confiance infondée en la perspicacité de la Fed. La vérité, c’est que je ne ferais pas confiance à la Fed si elle me donnait la météo pour les trente prochaines secondes – même si elle le faisait en regardant par la fenêtre.

Une fois que vous comprendrez la nature des bulles – comment elles sont créées et comment elles éclatent – il deviendra clair à vos yeux que cette dernière manifestation se terminera aussi sur un désastre. Si la Fed faisait grimper les taux comme elle le suggère aujourd’hui, les bulles déjà créées sur le marché de l’immobilier, des actions et des obligations vont éclater. De l’autre côté, si la Fed choisissait de ne faire que légèrement grimper les taux, elle permettrait aux bulles de se déchainer jusqu’à ce que l’inflation détruise les vestiges de la croissance économique.

Notre banque centrale s’imagine encore qu’elle pourra échapper à l’expansion de 4 trillions de dollars de la base monétaire et de sept années de monnaie gratuite. C’est là une croyance fallacieuse. Les bulles ne disparaissent jamais rapidement, et ont toujours des conséquences. Plus les bulles sont importantes, plus les conséquences en sont douloureuses – et jamais auparavant les banques centrales n’avaient distordu les prix à ce point.

Toutes les bulles partagent les conditions d’actifs surévalués, sur-disponibles et surachetés par rapport à la norme historique. Et toutes les bulles sont basées sur une forte accumulation de dette. Par exemple : la bulle technologique a été alimentée par une hausse rapide des marges d’intérêts, et la bulle sur l’immobilier par l’achat de propriété sans aucun capital ou presque. Les bulles sont toujours assises sur des piles gargantuesques d’argent emprunté. Aujourd’hui, nous avons des quantités innommables de marges et d’effets de levier sur les capitaux comme sur les revenus.

Par exemple, comme nous avons pu le voir, le pourcentage de croissance de la dette a largement surpassé les rendements du S&P 500 en termes réels avant les effondrements de 2000 et 2008.

Une accumulation continue de dette n’a de sens que lorsque l’actif sous-jacent voit son prix grimper. Une fois que le principal de l’actif cesse de grimper, l’effet de levier diminue, ce qui force l’actif en question à perdre de la valeur. Pourquoi les prix des actifs cessent-ils de grimper ? Parce que du nouveau crédit cesse d’être injecté dans l’économie une fois que le coût de l’emprunt cesse d’être une source de profit pour les banques et les consommateurs.

C’est pourquoi les bulles ont toujours éclaté assez violemment. Les acheteurs surendettés doivent se débarrasser de leur investissement dès qu’un prix commence à stagner. Ces ventes paniques en entraînent d’autres, et ce jusqu’à ce que l’effet de levier disparaisse complètement, c’est-à-dire jusqu’à ce que les prix puissent être soutenus par les investisseurs les plus liquides.

La Fed voudrait en revanche que les investisseurs la pensent capable de faire grimper les taux d’intérêt de manière à ne pas forcer le dégonflement des bulles sur les actions, l’immobilier et les actifs aux revenus fixes. Mais ce n’est qu’une fantaisie prétentieuse et chimérique.

Si la Fed décidait de faire grimper les taux rapidement, la courbe des rendements s’aplanirait bien plus vite qu’au cours des cycles passés. La raison en est que l’écart entre les taux des fonds fédéraux et le ventre de la courbe des rendements est actuellement à un niveau historiquement bas.

Plus important encore, la Fed ne fera pas grimper les taux dans un environnement d’inflation robuste : elle les fera grimper pour la simple raison que les taux sont restés trop proches de zéro pendant trop d’années. Une fois que la courbe des rendements s’aplanira ou se renversera, la croissance de la masse monétaire se trouvera étouffée et les prix des actifs seront emportés dans une spirale déflationniste similaire à celle que nous avons pu observer en 2008. C’est exactement ce qui se passera si Mme Yellen ne convainc pas les marchés de la répudiation par la Fed du modèle de bulle actuel, qui pourrait faire passer les taux des fonds fédéraux à 1,625% d’ici la fin 2016.

D’autre part, si la Fed maintenait les taux proches de zéro, ou faisait grimper les taux en une fois, les prix des actifs pourraient rapidement devenir plus distordus encore. Après plusieurs trimestres de monnaie gratuite et de croissance des bulles sur les actifs, le taux d’inflation commencerait à grimper – notamment à mesure que se défera la hausse du dollar (de 80 à 100) enregistrée sur le DXY l’année dernière.

Dans ce cas précis, la pression imposée aux taux de long terme devrait générer une violente explosion. Les taux flamberont non pas parce que la Fed laisser grimper les taux de court terme, mais parce que le marché libre s’éveillera à l’idée que nos banques centrales ont, du moins temporairement, généré une inflation insurmontable.

Le succès de la Fed à générer une inflation et la hausse des taux d’intérêt feront, par définition, éclater la bulle sur les revenus fixes, ce qui fera ensuite éclater la bulle sur l’immobilier et s’effondrer les actions et l’économie dans son ensemble. La hausse des taux de long terme deviendra le fléau de l’accumulation additionnelle de 8 trillions de dollars de dette non-financière dans l’économie américaine depuis 2008.

Chez Pento Portfolio Strategies, nous sommes d’avis que la Fed adoptera cette dernière approche et fera dangereusement grimper le taux d’inflation. Les investisseurs les plus prudents doivent se préparer aux deux scénarios, parce que la rapidité de la hausse des taux des fonds fédéraux sera cruciale. Pour chacune des situations, les solutions d’investissement seront très différentes. Plus important encore, il est essentiel de se souvenir qu’une tourmente sans précédent nous attend. La bonne nouvelle, c’est qu’une bonne préparation et une bonne stratégie pourront permettre aux investisseurs d’en tirer profit.

 

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