Les taux d’intérêt et l’or

Nous pouvons diviser la décennie en quatre phases distinctes, numérotées dans le graphique. Au cours de la première, jusqu’en décembre 1971, les taux d’intérêt étaient en baisse et le prix de l’or grimpait, comme cela se produirait aujourd’hui. Mais après cette phase et jusqu’à la fin de la décennie, nous pouvons noter une forte corrélation positive entre les deux. Pourquoi ?

Ceux d’entre nous qui travaillaient à l’époque sur les marchés financiers se rappellent peut-être du développement de la stagflation à la fin des années 1960 et au début des années 1970, alors que les prix grimpaient sans hausse correspondante de la demande pour les biens concernés. Les banques centrales se sont retrouvées dans une situation délicate. En accord avec la pensée macroéconomique d’après-guerre, les politiques monétaires étaient (et sont encore aujourd’hui) l’un des outils principaux de promotion de la croissance économique. L’absence de croissance a donc été blâmée sur un stimulus insuffisant. Ainsi, les politiques monétaires étaient diamétralement opposées à la hausse des taux d’intérêt nécessaires à combattre l’inflation des prix. La conséquence en a été un désir de baisse des taux d’intérêt chez les banquiers, qui se sont toutefois retrouvés forcés de les faire grimper par les marchés. C’est la raison logique pour laquelle le prix de l’or a grimpé pour combattre la hausse du taux d’inflation, plutôt que se trouver supprimé par une hausse des taux d’intérêt. Vous pourrez l’observer sur le graphique, dans la phase 2.

La stagflation est restée évidente jusqu’à la fin de l’année 1974. L’inflation des prix en dollars mesurée par l’indice des prix à la consommation a augmenté de plus de 25% cette année-là, pour refléter la hausse du prix du pétrole imposée par l’OPEP. L’inflation mesurée par l’IPC a atteint un sommet de 12%. Les marchés des actions se sont effondrés, le Dow a été divisé de moitié et le FT30 londonien a perdu plus de 70% depuis son record à la hausse de 1972. A Londres, la crise bancaire secondaire, générée par la hausse des taux d’intérêt, a débouché sur l’effondrement de banques qui avaient prêté de l’argent à des développeurs immobiliers, ce qui a généré le krach financier de novembre 1973. Une fois de plus, les économistes grand public ont eu du mal à comprendre ce qui se passait, parce que l’effondrement de la demande qui a suivi cette crise aurait dû mener à une déflation, mais les prix ont continué de grimper.

L’histoire de l’or n’est pas qu’une question de hausse insuffisante des taux d’intérêt, comme le suggèrent les débats économiques. Les richesses dont a profité le Proche-Orient suite à la hausse du prix du pétrole ont bénéficié, en termes occidentaux, à une société rétrograde qui a investi une portion significative de ses dollars sur l’or physique. C’était naturel pour les Arabes, qui pensaient que l’or était une monnaie et que les dollars étaient un drôle de papier. Investir sur l’or physique leur avait également été recommandé par des banquiers privés suisses. Le recyclage des pétrodollars sur l’or a régulièrement absorbé la mise aux enchères d’or par le Trésor des Etats-Unis, qui n’est pas parvenue à supprimer le prix de l’or.

La crise financière et l’effondrement des marchés des actions qui lui a fait suite en 1974 nous ont menés à une troisième phase. Les taux d’intérêt ont décliné après que les marchés des actions ont commencé à se libérer du sentiment négatif de l’époque. Le prix de l’or a aussi baissé, et a été divisé par deux depuis juste en-dessous de 200 dollars en décembre 1974 jusqu’à juste au-dessus de 100 dollars en août 1976. Il était devenu apparent que le monde financier survivrait, et les rendements des obligations ont plongé alors que les marchés des actions remontaient. La crainte s’est estompée. 

Une fois de plus, le prix de l’or s’est déplacé en parallèle aux taux d’intérêt, cette fois-ci à la baisse. Arrive ensuite la quatrième phase. A compter de 1976, l’activité économique s’est stabilisée et l’inflation des prix a accéléré en fin d’année, pour porter l’IPC à 13% en 1980. Les taux d’intérêt ont grimpé avec l’inflation des prix, et l’or est passé de 100 dollars à 850 dollars au fixing de l’après-midi du 21 janvier 1980. Pour une troisième fois, le prix de l’or a été corrélé à une hausse des taux d’intérêt.

Nous apprenons des années 1970 que la relation inverse entre l’or et les taux d’intérêt ne devrait pas être considérée comme normale dans les relations futures de marché. Les produits dérivés et le marché physique de Londres n’étaient certes pas aussi développés à l’époque qu’ils le sont aujourd’hui, mais la comparaison avec les années 1970 reste intéressante, notamment compte tenu de l’émergence à l’époque d’un épisode de stagflation.

Bien que les chiffres officiels de l’inflation montrent aujourd’hui une absence relative d’inflation des prix, la raison en est notamment la manière dont cette dernière est calculée. John Williams, de chez ShadowStats.com, estime que l’inflation actuelle, calculée comme elle l’était dans les années 1980, est constamment supérieure à ce que suggèrent les chiffres officiels. Il pense qu’elle est aujourd’hui de 5%. L’indice Chapwood, compilé tous les trimestres et incluant 500 produits communément achetés dans cinquante villes américaines, rapporte une inflation similaire à celle des années 1970, avec 9%.

Comme toujours, les statistiques officielles telles que l’IPC devraient être considérées avec précaution, comme le confirment les estimations de John Williams et de l’indice Chapwood. Même l’IPC officiel aura des chances de passer au-dessus de l’objectif de 2% établi par la Fed d’ici un ou deux ans, si tant est que la hausse des prix des matières premières et de l’énergie se poursuivait. La raison en est que les facteurs négatifs qui ont supprimé l’indice, tels que la baisse du cours du pétrole, finiront par sortir de la statistique pour donner à l’IPC un élan à la hausse. De plus, la hausse des prix des matières premières n’auront pas grand-chose à voir avec le niveau de la demande économique aux Etats-Unis, parce que l’économie des Etats-Unis n’est plus le facteur premier de l’évolution de ces prix. Ce rôle est désormais joué par la Chine, qui prévoit d’utiliser de vastes quantités de matières premières pour développer des infrastructures à l’échelle domestique et aux quatre coins de l’Asie, et commence donc à en accumuler.

Par cette simple analyse, nous pouvons voir la manière dont les prix américains ont pu enregistrer une hausse significative sans que grimpe la demande domestique. En d’autres termes, une stagflation pourrait se développer aujourd’hui susceptible de devenir aussi pernicieuse que celle des années 1960. La question reste de savoir comment la Fed y répondra.

Une chose n’a pas changé au fil des décennies : la manière dont les banquiers centraux perçoivent les prix liés, bien que lâchement, à la demande. C’est là la base de l’objectif d’inflation, qui estime qu’une inflation de 2% correspond à une croissance économique durable. En termes de macroéconomie conventionnelle, il n’existe aucune explication à la stagflation, malgré les preuves que cette condition existe.

Personne n’en est plus surpris que les membres des conseils décisionnels de la Fed, qui anticipent le même dilemme que celui auquel leurs ancêtres ont eu affaire pendant la deuxième phase de notre graphique. L’économie des Etats-Unis stagnera, et l’inflation des prix grimpera. La Fed se trouvera coincée entre son besoin de maintenir les taux d’intérêt très bas pour stimuler la demande de crédit, et la nécessité d’une hausse des taux d’intérêt pour contrôler l’inflation des prix. Cette fois-ci, une hausse des taux d’intérêt et des rendements des obligations de plus de 2% pourrait la mener à sa perte, parce que ses pertes sur investissements en obligations, achetées suite à la crise financière et tout au long de ses programmes d’assouplissement quantitatif, excèderont très vite son capital.

Les dynamiques derrière le marché de l’or sont cependant différentes aujourd’hui de ce qu’elles étaient au début des années 1970. La dette est si élevée aujourd’hui qu’elle risque de déstabiliser le système financier tout entier, et rendre impossible pour la Fed une hausse des taux d’intérêt sans pour autant causer de tsunami financier. Les gouvernements de Chine et de Russie établissent déjà une position stratégique sur l’or physique, et les populations chinoise et indienne, ainsi que d’autres populations asiatiques, ont également fait preuve d’appétits gargantuesques pour le métal jaune. Plutôt que de partir d’une position où le Trésor, en 1969, possédait 14% des réserves d’or existantes, il en possède aujourd’hui moins de 5%. Si tant est qu’il dispose encore de ses 8.134 tonnes.

Cette fois-ci, le prix de l’or sera influencé par les pénuries physiques au travers du vieux monde, à mesure que les Américains et les Européens s’éveilleront à la stagflation, au dilemme des taux d’intérêt de leurs banques centrales et à la disparition de leurs réserves d’or.

Au vu de l’état actuel du marché, notamment si la hausse de la demande chinoise en énergie et en matières premières se matérialisait dans le cadre de son programme quinquennal, nous nous retrouverions dans une situation similaire à la phase 2 du graphique ci-dessus. Sur la période, l’or a été multiplié par cinq depuis 42 jusqu’à 200 dollars en trois ans. Les circonstances actuelles sont bien différentes, notamment pour ce qui est de l’adoption de taux d’intérêt négatifs. Mais nous pouvons voir pourquoi, malgré la croissance infinie du rôle des produits dérivés en tant que mécanisme de contrôle des prix, certains pensent que la relation entre les taux d’intérêt et le prix de l’or est traditionnellement une corrélation inverse et continuera de l’être.