Mike Maloney a récemment publié une vidéo concernant la version de la courbe des rendements du marché obligataire. Il s’agit d’une excellente introduction à un sujet que tous les investisseurs devraient maîtriser. Le sujet est assez important pour mériter des considérations additionnelles.
Qu’est-ce que la courbe des rendements ?
C’est simple : il s’agit d’un graphique qui affiche les taux d’intérêt d’obligations à échéance variée, des T-bills à court terme à celles sur 30 ans. En théorie, la ligne doit grimper progressivement, ce qui est logique : plus l’échéance est longue, plus le taux doit être élevé pour couvrir le risque.
On peut définir cette courbe comme un graphique de la tolérance au risque. Normalement, les incertitudes concernant un prêt sur 30 ans sont plus élevées que sur un prêt de 3 mois. Le risque étant plus élevé, la compensation doit l’être aussi.
Cependant, il arrive que cette courbe s’aplatisse, voire même qu’elle s’inverse. Cela signifie que les investisseurs estiment que les risques à court terme sont plus élevés que ceux à long terme. Ils exigent donc une compensation pour ces perspectives négatives à court terme.
Durant ces derniers mois, la courbe des rendements s’est aplatie. Les taux d’intérêt des obligations sur 1, 2, 3, 5 et 10 ans ont convergé. Au début du mois de décembre 2018, le graphique des obligations sur 3 et 5 ans s’est inversé. Cela signifie que les inquiétudes concernant l’économie dans 3 ans sont plus élevées que dans 5 ans. Ce n’est pas très important.
Il est bien plus crucial de se pencher sur la relation 2 ans/10 ans. Si cette courbe s’inverse, cela signifie que les investisseurs sont plutôt convaincus que l’économie sera dans de sales draps dans 2 ans. De par le passé, ce fut souvent le signe annonciateur d’une stagnation économique. Ce qui est, cette fois, important.
En décembre 2018, l’écart 2 ans/10 ans oscillait à environ 15 points de base (0,15%) de l’inversion.
Bien sûr, personne n’est omniscient, y compris les investisseurs obligataires. Néanmoins, si on analyse l’histoire du graphique des taux sur 2 et 10 ans, il est évident qu’il s’agit d’un indicateur économique à prendre en considération. Durant les bonnes périodes, cette courbe ne s’inverse jamais. Lorsque cela a lieu, cela annonce avec une redoutable fiabilité une récession. Le graphique ci-dessous indique les 5 dernières récessions (zones grises). Et si on remonte davantage dans le temps, on constate que les récessions de 70/71 et 74/75 furent également annoncées par ce graphique.
Il s’agit presque d’une boule de cristal. (…) Mais tout le monde n’est pas de cet avis. L’ancienne présidente de la Fed, Janet Yellen, par exemple. Même s’il faut noter que son optimisme permanent signifie qu’elle n’a jamais prédit une récession. Elle a déclaré : « Il y a une forte corrélation (…), mais permettez-moi d’insister sur le fait qu’une corrélation n’est pas une relation de cause à effet. Je pense qu’il y a de bonnes raisons de croire que la relation entre la courbe des rendements et le cycle économique a peut-être changé. »
Mohamed A. El-Erian, ancien CIO de PIMCO, a également rédigé un article avançant 8 raisons pour lesquelles la courbe des rendements pourrait ne pas avoir les mêmes conséquences que par le passé. Selon lui l’économie est toujours vigoureuse, et ce tassement n’est que temporaire.
Cette fois, c’est différent
Mais combien de fois avons-nous entendu que cette fois, c’est différent ? À côté des avis de Yellen et d’El-Erian, il y a ceux qui estiment qu’il serait imprudent de ne pas tenir compte de l’avertissement. Voici l’explication de Karl Smith, du Niskanen Center, qui a écrit dans un article de Bloomberg :
« Le consensus estime que la courbe des rendements s’inverse parce que le marché anticipe une baisse des taux lorsque l’économie commencera à ralentir. Les opérateurs souhaitent donc bloquer des taux relativement élevés afin de se prémunir de baisses futures.
Cependant, cette explication pose une question plus profonde : si cette inversion a vraiment lieu parce que les traders obligataires s’attendent à une baisse des taux de la Fed pour combattre l’imminence d’une récession, pourquoi la Fed n’agit-elle pas dès maintenant pour éviter cette récession ?
Je pense que la réponse est la suivante : la courbe des taux s’est inversée parce que les politiques de la Fed ont déjà déclenché une récession. (…) Les taux courts vont devoir baisser. Soit parce que la Fed va reconnaître ses erreurs et baissera ses taux pour éviter la récession, soit parce que cette récession se sera matérialisée en raison de ses erreurs et que la Fed devra les corriger en abaissant les taux. »
Quel scénario est le plus probable ?
Vu l’incapacité chronique de la Fed de prédire les récessions, le scénario probable semble couler de source. Il y a aussi les mandats parfois conflictuels de la Fed, qui peuvent expliquer sa stratégie : le combat contre l’inflation doit-il prévaloir sur la croissance ?
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