Marchandises et secteur minier, questions
et réponses (par Julien Garran)
Q1. Par quoi est déterminé le prix de l’or ?
R1. Nous avons déjà pu entendre par le passé que la liquidité du dollar à
l’échelle internationale est fondamentale à la détermination du prix de l’or
et de la production des sociétés minières industrielles. J’irai un peu plus
loin en disant que l’or est un indicateur des excès de rendements de l’économie
américaine, des politiques mises en place ainsi que de leur impact sur la liquidité
du dollar à l’international.
Q2. Qu’est-ce que l’or essaie de nous dire aujourd’hui ?
R2. Il essaie de nous montrer quels problèmes se dressent devant lui ;
les excès de rendements de l’économie américaine sont sous pression, parce
qu’un dollar fort couplé à la baisse des prix de l’énergie réduit les
mouvements de trésorerie. A mesure que la pression monte sur les salaires, la
faiblesse de la productivité fait que les flux de trésorerie risquent d’être
réduits davantage. Les conditions de crédit s’en trouvent affaiblies, ce qui
menace la longévité du cycle. Je suis d’avis que la possibilité d’un déclin
de liquidité accroît encore cette menace. Ce qui réduit la capacité de la Fed
à resserrer ses politiques et faire grimper les taux. La Fed semble avoir
reconnu cette pression au mois de mars dernier.
R1&2. En termes de stratégie, une hausse du prix de l’or approche qui
pourrait nous indiquer que la baisse des rendements finira par forcer la Fed
vers une nouvelle politique de relance internationale, dont la première étape
a pu être son refus de faire grimper les taux en mars dernier.
J’ai déjà expliqué par le passé que l’or
se comporte en tant qu’indicateur d’une amélioration ou d’une détérioration de
la liquidité du dollar à l’international sur le court terme. Les marchandises
industrielles nous indiquent si la liquidité du dollar augmente ou non au
moment présent.
Pour déterminer le devenir du prix de
l’or et la situation dans laquelle se trouvent les sociétés minières
industrielles, je me suis déjà penché sur certains facteurs déterminants :
- La Fed
- Le
déficit de compte courant des Etats-Unis
- L’accumulation d’or par les banques
centrales
Nous irons un peu plus loin ici – et
verrons que l’or est un indicateur des excès de rendements au sein de
l’économie américaine, des politiques monétaires mises en place pour y
répondre et de l’impact de cette réponse sur la liquidité du dollar à
l’international. Les excès de rendements au sein de l’économie déterminent
ultimement la longévité du cycle. C’est donc le progrès de l’excès des
rendements, plus encore que les objectifs d’inflation et de chômage sur le
court terme, qui influence les politiques monétaires.
Les excès de rendements subissent
actuellement quatre pressions principales :
- Le
reste du monde exporte de la déflation vers les Etats-Unis
- La
combinaison de la pression haussière sur les salaires et de la
baisse/stagnation séculière de la productivité
- La
détérioration potentielle de la liquidité
- La détérioration des conditions de
crédit et l’importance de l’écart de Wicksell
Les récents articles de Shin &
McAuley abordent ces raisons en détails.
L’impact en est visible dans la
détérioration des flux de trésorerie, ainsi que dans la faiblesse de la
croissance américaine.
Dynamique des flux de trésorerie sur le
S&P
Bénéfices par action sur le S&P
Le reste du monde exporte de la déflation
vers les Etats-Unis
Comme je l’ai expliqué précédemment, la
liquidité du dollar s’est effondrée à l’échelle internationale.
Stagnation séculière, faible productivité
et pression salariale
Une autre menace qui fait face aux
rendements des Etats-Unis provient de la faiblesse de la productivité et du
manque d’investissements, lié lui-même à l’importance du niveau d’endettement
et du faible taux de croissance qui en découle (voir Buttiglioni –
Deleveraging, What deleveraging? 2014).
Chez UBS, beaucoup pensent que les
salaires devront bientôt grimper. La Fed observe certains facteurs qui
suggèrent que les marchés du travail se resserrent et que les salaires sont
sur le point d’augmenter. Le chômage a baissé, et le nombre d’heures
travaillées a grimpé. Voilà qui indique que le marché du travail est devenu suffisamment
étroit pour permettre à des gens de quitter leur emploi pour de meilleures
opportunités.
La Fed s’attend à voir grimper les
honoraires professionnels. Dans l’idée, les salaires médians ont une
corrélation élastique avec les honoraires professionnels. Lorsque ces
derniers grimpent significativement, les salaires médians suivent la
tendance. Wal-Mart et McDonald’s ont tous deux annoncé une hausse de leurs
salaires de base ces dernières semaines. En conséquence, le coût du travail
augmente.
Dans les années 1990, la hausse des
salaires a donné lieu à une prolongation du cycle. Les salaires ont commencé
à grimper en 1994. Mais les flux de trésorerie se sont maintenus, grâce à la
productivité. Robert Gordon, le parrain du débat sur la stagnation séculière
(voir Secular Stagnation, 2014 – disponible gratuitement sur le site de Vox),
met en lumière le fait que la productivité a augmenté à un taux de 2,5% au
milieu des années 1990. La raison en a été l’adoption bourgeonnante de
réseaux PC, qui ont favorisé la gestion des inventaires dans le cadre de
chaines de production plus globales et moins chères.
Les conditions sont évidemment
différentes aujourd’hui. Dans ‘Disinflation or deflation?’, publié en janvier
2015, j’ai expliqué que la détérioration de la productivité gouvernementale,
qui n’est pas mesurée par le PIB, fait baisser la productivité dans son
ensemble. La combinaison des investissements nets négatifs et de la baisse de
la productivité des applications technologiques signifie que les corporations
auront des difficultés à contrebalancer la hausse des salaires.
Productivité américaine
Contrairement à la croissance des années
90, la faiblesse de la productivité signifie qu’à mesure que grimpera le coût
du travail, les flux de trésorerie se resserreront, et les bases
fondamentales du crédit se détérioreront davantage.
Liquidité et conditions de crédit
Le support le plus important pour la
liquidité des Etats-Unis est l’émission de dette des entreprises pour les
rachats et les fusions et acquisitions. L’émission de dette des entreprises
est également un facteur clé de l’évolution des bénéfices par action.
C’est en partie lié à l’importance de l’offre
des fonds mutuels. Les achats de la Fed, les banques centrales étrangères et
les banques d’investissements au cours de ces cinq dernières années ont
poussé les fonds mutuels à chasser les rendements. Mais maintenant que ces
sources se sont évaporées, les fonds mutuels ont bien moins de raisons de poursuivre
leurs activités – c’est pourquoi l’appétit pour les rendements s’est
détérioré. De la même manière que les bases fondamentales de la dette, les
flux de trésorerie subissent les pressions des forces déflationnistes
mentionnées ci-dessus.
Mécanisme de transmission
La combinaison d’une faible croissance,
d’une faible productivité et de conditions de crédit en déclin a placé le
cycle sous pression. L’écart de Wicksell est la différence entre les rendements
des obligations d’entreprises et la croissance nominale. Knut Wicksell a
expliqué qu’un écart négatif (rendements des entreprises inférieurs à la
croissance nominale) est similaire à une subvention de l’investissement. Un
écart négatif représente une taxe.
Signaux de fin de cycle
J’ai combiné les flux de trésorerie et
les rendements des actions (avec un signe négatif afin que la détérioration
des dynamiques génère une hausse sur le graphique) aux écarts de rendements
dans mes deux indicateurs de fin de cycle présentés ci-dessous. Les signaux
se sont intensifiés – ce qui suggère que nous soyons actuellement en fin de
cycle.
Précédemment, des hausses de cette
magnitude ont donné lieu à des corrections significatives sur les marchés.
Le modèle des actions de la Fed développé
par UBS fonctionne dans l’idée que depuis vingt ans, la Fed regonfle toujours
l’économie sous deux semaines si :
- Le
S&P perd 20% depuis son pic
- Les
rendements subissent trop de stress (HYG à 85 ou moins)
Bien que
la Fed se concentre sur les objectifs intermédiaires que sont l’inflation et
le taux de chômage, c’est ultimement le maintien des excès de rendements de
l’économie qui lui force la main.
Une Fed
plus conciliante offrirait un potentiel retour des flux internationaux en
dollars. Les récents articles de Shin & McAuley soutiennent cette
analyse.
