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La semaine dernière, je
me suis penché sur le grand « éléphant albinos » dans le magasin de
porcelaine : ce dont les investisseurs devraient être le plus inquiet
est la bulle sur les obligations, et pas les actions.
Lisez donc ceci…
Le système financier
repose sur la dette. Les obligations américaines, qui sont porteuse d’un taux
de rendement dit sans risque, sont l’actif contre lequel tous les autres
actifs sont évalués en fonction du risque qu’ils représentent.
Et ce taux dit sans
risque n’a cessé de chuter depuis 25 ans.
Le Wall Street Journal estime qu’un
tiers des traders n’ont jamais fait l’expérience d’une hausse des taux de
rendement. Mais le problème est bien plus grand encore.
Les obligations sont
dans un marché haussier qui dure maintenant depuis plus de 30 ans… Une
génération entière d’investisseurs et de gestionnaires monétaires (tous les
individus de moins de 55 ans) ont investi alors que le prix du risque ne
cessait de baisser.
C’est pourquoi l’effet
de levier du système financier a pris tant d’importance. A mesure que le taux
sans risque diminuait, il en est allé de même pour tous les autres taux de rendement.
Les investisseurs se sont donc tournés vers l’effet de levier, ou ont utilisé
de l’argent emprunté pour tenter d’obtenir de meilleures rémunérations de
capital.
L’exemple ultime en est
le marché des produits dérivés, qui représente aujourd’hui plus de 700
trillions de dollars - et n’est soutenu que par (au mieux) 100 trillions de
dollars d’obligations.
Cette formule fonctionne
relativement bien lorsque les actifs sous-jacents voient leur valeur grimper
(pensez à la bulle sur l’immobilier, qui a très bien fonctionné tant que les
prix continuaient de grimper). En revanche, si ces actifs perdent de la
valeur, des difficultés se présentent rapidement, puisque davantage de
collatéral est nécessaire pour garantir vos activités. Si vous ne parvenez
pas à en dénicher davantage, les appels de marge ne tardent pas à approcher,
et vous vous retrouvez forcé de clôturer une position à la hâte.
C’est comme ça que
surviennent les effondrements. C’est ce qui a causé la crise de 2008. Et c’est
ce qui causera la prochaine crise.
Malgré cette rhétorique,
le monde n’est pas parvenu à se désendetter. Le seul pays industrialisé à s’être
débarrassé de son effet de levier depuis 2008 a été l’Allemagne.
Et ce phénomène n’est
pas unique aux nations souveraines. Comme l’a récemment noté McKinsey, aucun
secteur de l’économie n’a récemment enregistré de désendettement significatif
(le plus important à relever est celui des ménages et des firmes financières,
qui est au point mort depuis 2008).
Pour dire les choses
simplement, la crise de 2008 s’est produite parce que trop d’effet de lever alimentait
trop de dette peu chère. Ce système a très bien fonctionné jusqu’à ce que les
actifs qui le garantissaient perdent de la valeur, ce qui a généré des appels
de marge et des ventes de panique.
Le plus gros problème, c’est
que personne n’a compris le message. Tout le monde s’est de plus en plus
endetté depuis 2008. Et contre une étendue bien moins importante d’actifs de
qualité (les programmes de QE de la Fed et des autres banques centrales ont
en réalité chassé les collatéraux de qualité des marchés financiers).
Nous avons désormais un
système financier avec un effet de levier plus important encore qu’en 2007…
garanti par moins de collatéral de qualité. Aujourd’hui, une grande majorité
des nations souveraines industrialisées sont en banqueroute. Quand la bulle
sur les obligations explosera, les ventes de panique et les liquidations
seront encore plus extrêmes.
Une nouvelle crise
approche, face à laquelle 2008 prendra des airs de pique-nique.
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