La crise actuelle est-elle plus grave que celle de 1929?

La crise des subprimes (crédit à risque), qui a éclaté à l’été 2007, semblait reposer sur le retournement du marché immobilier américain, à cela deux raisons : la remontée des taux à partir de 2004 et le fait que les prix de l’immobilier ait atteint un sommet.

A celle-ci (la crise de l’immobilier) s’est ajouté une crise financière, d’une ampleur insoupçonnée, qui a fait vaciller, aux Etats-Unis, les plus grandes banques (Bear Stern, Merril lynch, Wachovia…); la première compagnie d’assurance du monde (AIG); Fannie Mae et FreddieMac, deux institutions crées par Roosevelt, qui détenaient à elles seules 40 % du marché hypothécaire. Les premières n’ont du leurs survies qu’a leurs rachat par d’autres banques (J.P Morgan Chase, Banque of America, Citigroup…..) grâce à l‘aide de la FED (banque centrale américaine), quant aux autres elles n’ont survécu que grâce à l’aide de l’État. 

La faillite, en octobre 2008, de Lehmann Brothers, a complètement bloqué le marché du crédit interbancaire, le risque systémique (écroulement de l’ensemble du système financier) a pris une forme concrète. Celui-ci a eu pour conséquence le blocage de l’ensemble des compartiments du marché du crédit : crédit à la consommation, crédit aux entreprises……Évidemment la crise était mondiale puisqu’elle reposait sur l’utilisation de produits titrisés à l’échelle mondiale (transformation des prêts en obligations), grâce à la titrisation (censée répartir le risque), mais qui empêchait de connaître exactement ses contreparties et le risque qui leur était associé.  Elle touchait le plus fortement les pays dans lesquels les ménages étaient les plus endettés : les Etats-Unis, la Grande Bretagne et l’Espagne.

C’est par ce canal (blocage du marché interbancaire) que la crise financière s’est transformée en une crise économique mondiale : baisse de la consommation, de la production, des importations, des exportations et augmentation dramatique du chômage (surtout aux Etats-Unis); malgré que les États aient mis en place des plans visant à recapitaliser les banques et à garantir leurs engagements (plan Paulson, plan Brown, plan européen); ainsi que des plans de relance visant à stimuler l’activité grâce à l’augmentation de la dépense publique (dont le plan OBAMA pour un montant de 800 milliards de dollars).

Ajoutons à cela que la FED (banque centrale américaine) avait ramené ses taux directeurs dans une fourchette comprise entre 0% et 0,25% et qu’elle mettait en œuvre des moyens non conventionnels ( reprise des billets de trésorerie des entreprises et rachat des bons du trésor).

Malgré l’ampleur des mesures prises, les principaux indices mondiaux continuaient inexorablement à baisser. En réalité l’éclatement de la bulle immobilière américaine coïncidait avec la fin d’un cycle de croissance qui avait commencé dans les années 1980. Il reposait sur l’idée d’un endettement illimité favorisé par l’innovation financière (les produits structurés par exemple). Un système économique et financier basé sur un endettement illimité est inéluctablement condamné à s‘écrouler. Il est clair que la crise actuelle aura des conséquences importantes : les choses ne seront plus comme avant.

Un système économique et financier basés sur un endettement illimité favorisé par l’innovation financière est inéluctablement condamné à s’écrouler :

En effet le mécanisme du crédit aboutit à la création, ex nihilo, de monnaie par un simple jeu d’écriture. Il est fondamentalement instable tant au niveau national qu’international, sauf s’il a pour contrepartie la création de richesse.

Ce pouvoir destructeur est encore amplifié par le mécanisme de la titrisation qui transforme des prêts en actifs financiers complexes (les produits structurés, par exemple) qui sont placés auprès des investisseurs institutionnels dans le monde entier.

Warren Buffet, le célèbre spéculateur américain à parlé « d’armes de destructions massives ».

A partir des années 1980 se sont mis en place deux mécanismes indissolublement liés : le principe de la maximisation de la valeur pour l’actionnaire et la mondialisation, qui ont eu pour conséquence un endettement illimité.

 Le principe de la maximisation de la valeur pour l’actionnaire et l’endettement des ménages :

Ce principe repose sur la maximisation anticipée des flux de dividendes futurs, ce qui revient à maximiser le cours boursier : rachat de ses propres actions, augmentation du levier d’endettement, distribution de stock option, opérations de fusions acquisitions. Il détourne l’usage des profits de l’investissement productif : s’établit alors une véritable dictature de la finance sur l‘économie.

Il a aussi pour conséquence (mécanique) de comprimer les salaires et l’emploi, afin de mieux comprendre cela, il faut revenir à la crise asiatique des années 1997-1998. Celle-ci a eu pour conséquence l’écroulement de la demande intérieure, des pays asiatiques, qui s’est accompagné de la croissance des capacités de production. Les entreprises afin d’éviter la faillite se devait de réduire drastiquement leurs prix de vente à l’exportation. Elles ont ainsi exporté le choc déflationniste dans le monde. L’existence d’un marché mondial des biens et services et du travail, sur lesquels l’offre était structurellement excédentaire, a fait perdre aux salariés leur pouvoir de négociation, et aux entreprises leur pouvoir de négociation vis à vis des consommateurs.

On observe ainsi dans l’ensemble des pays de l’OCDE, une déformation marquée du partage salaires / profits. Si on prend les pays du G7 (les sept pays les plus riche du monde) : on observe que les profits sont passés de 10% du Produit Intérieur Brut (PIB) en 1970 à 14% en 2004, alors que la part des salaires dans la Valeur Ajoutée (VA) est passée de 70% en 1970 à moins 65% depuis le début du 21ème  siècle. En revanche les profits sont passés de 30 à 40%.

Il est clair, par ailleurs, que ce principe n’est pas tenable, à long terme, d’un point de vue macro-économique . En effet, il repose sur un ratio : le return on equity (ROE), qui est le rapport entre les profits et les capitaux propres, très élevé. Si l’on prend un ROE de 15 %, ce qui était la norme avant la crise actuelle, et qu’on le rapporte à un taux de croissance fort, disons 4%. On se rend vite compte qu’à terme cela reviendrait à ne plus rémunérer que le capital.

La courbe des revenus a ainsi suivi, aux Etas-Unis, une courbe en U. Elle a retrouvé au début des années 2000, les niveaux de 1920. A l’augmentation stratosphérique des revenus des 1% des salariés les mieux payés a correspondu la stagnation des salaires de la classe moyenne (et des bas salaires). Ce phénomène est encore amplifié, après impôt, a la suite des cadeaux fiscaux des années 2000 - 2002.

Dans ce cas, le salaire réel est totalement déconnecté de la productivité, autrement dit les salariés sont privés des gains de productivité, ce qui réduit la consommation (rappelons qu‘elle représente les 2/3 de la croissance). La seule manière de stimuler la croissance passe donc par l’endettement des ménages. Ainsi au Royaume-Uni, l’endettement d’un ménage moyen équivaut à 170% d’une année de revenu. Aux Pays-Bas, 180%; aux États - Unis, 140 %. Cette évolution s’est produite très rapidement : en 1998, l’endettement représentait seulement 68% du revenu d’un ménage espagnol, aujourd’hui 145 %. L’encours de crédit, dans la zone Euro, représente ainsi 90 % du revenu annuel d’un ménage moyen. On peut évaluer le surplus de croissance procuré par l’endettement à environ 1% du PIB.

Une telle tendance n’est possible que grâce à l’innovation financière qui a permis aux banques de passer de l’intermédiation (où elles portent le risque dans leur bilan et s’assurent de la solvabilité de leurs emprunteurs) à la titrisation qui repose sur l’utilisation systématique des marchés dérivés, ce qui leur permet de libérer du capital pour faire plus de crédit, puisqu’elles ne portent plus le risque.

La titrisation repose fondamentalement sur le fait de transformer un actif financier peu liquide (des prêts immobiliers) en un actif financier liquide (une obligation). Les emprunts hypothécaires sont donc transformés en obligation émises par les banques à destination des investisseurs institutionnels friands de « papiers immobiliers sécurisés » : fonds de pension, fonds obligataires, hedges funds. On parle de Mortgage Backed Securities (MBS), obligations garanties par une hypothèque, puis de Assets Backed Securities (ABS) qui présentent les mêmes caractéristiques que les MBS, si ce n’est qu’il s’agit d’obligations qui sont adossées à toute sorte d’actifs dont les « subprimes » (consentis à des emprunteurs à risque). Les investisseurs percevant le Cash flow généré par ces actifs. A la même période apparaissent les Collateralized Debt Obligations (CDO), obligations découpées en tranches (eu fonction de leur rentabilité), qui permettent de regrouper un ensemble de créances (crédit aux entreprises, crédit à la consommation…) dont les MBS et les ABS (on peut créer un CDO synthétique en regroupant des dérivés de crédit).

Enfin apparaissent les Credit Default  Swap (CDS), une pseudo-assurance contractée à titre privé, sans régulation, où le vendeur assure l’acheteur du CDS qu’il lui remboursera les pertes que ce dernier viendrait à subir du fait d’un tiers, en échange d’une prime fixée en fonction du risque de perte tel qu’il est alors perçu par le marché. Il permettent ainsi aux investisseurs d’acheter des produits titrisés tout en s’assurant contre l’éventuelle insolvabilité des sociétés émettrices.

 La titrisation a, en outre, entraîné un développement considérable de l’effet de levier.  Le ratio entre les actifs et les fonds propres des investisseurs était passé pour Bear Stern de 26 en 2005 à 32,8 en 2007. Pour Merril Lynch il était passé de 15 en 2003 à 27 en 2007. Il dépassait 30 pour Morgan Stanley et Lehmann Brothers.  Ainsi par exemple, alors que le dépôt de garantie est fixé à 10% pour les obligations ordinaires, les obligations de synthèse émises par les CDS ne requièrent qu’un dépôt de 1,5%.

Ces nouvelles techniques financières ont pour fonction de permettre aux banques d’investissement de se défausser du risque sur d’autres investisseurs en quête de rendements élevés. Elles ont également créé des Structured Investments Vehicles (SIV), véhicules d’investissement structuré, afin de maintenir hors bilan leurs propres positions (ce qui permet de contourner la réglementation Bale II).

Mais, au-delà, de cet aspect purement financier, ces nouveaux produits financiers ont une autre fonction essentielle : faire financer par des investisseurs non résidents une partie significative de la dette des ménages américains. En effet, en 2006, le taux d’épargne des ménages américains devient négatif (-0,7%). On pourrait donc en conclure que la cause première des déséquilibres extérieurs américains est l’insuffisance de l’épargne et l‘excès de l’investissement des ménages.

Ainsi en premier trimestre 2006, sur les 850 milliards de capitaux étrangers nécessaires au financement de l’économie américaine, un quart provient des autres banques centrales non résidentes, le reste est assuré par les investisseurs privés non résidents sous forme d’achats d’obligations émises par les institutions financières et destinées surtout au refinancement, par les marchés, de la dette des ménages par le biais de la titrisation.

La politique monétaire américaine a donc pour objectif, dès lors qu’éclate une bulle (internet par exemple), d’empêcher l’ajustement structurel inévitable entre l’épargne et l’investissement (des ménages), d’autant plus qu’elle opère un transfert massif de l’endettement privé des entreprises vers les ménages. Le canal de transmission utilisé a été le refinancement des prêts hypothécaires. Les ménages ont ainsi pu faire progresser leur consommation plus vite que leur revenu disponible.

L’économie tout entière repose sur un endettement quasi illimité des ménages. Or aucun système décentralisé d’économie de marché ne peut fonctionner correctement si la création ex nihilo de nouveaux moyens de paiement permet d’échapper, au moins pour un temps, aux ajustements nécessaires.

Les effets concrets de la mondialisation :

La doctrine de la mondialisation reposait sur l’idée que la libre circulation des marchandises, des services et des capitaux permettraient la meilleur allocation des ressources à l’échelle mondiale. On avait pas tenu compte des effets concrets de celle-ci : le déficit commercial structurel des pays développés vis à vis des pays émergents et sa conséquence : l’instabilité du système financier mondial.

La mondialisation, en effet, a fait apparaître un phénomène singulier, alors que les pays développés (Etats-Unis, UE à quinze, Japon) ont un taux d’épargne faible (18% en moyenne) l’ensemble des pays émergents ont un taux d’épargne forts (38% en moyenne en 2007). Cela signifie donc que les pays développés enregistrent un énorme déficit commercial vis à vis des pays émergents.

En 2007 le déficits cumulés de la balance commerciale des premiers a atteint 1100 milliards de dollars, alors que l’excédent des seconds (y compris Russie et OPEP) dépassait les 600 milliards de dollars. Il y a donc forcément des flux de capitaux, de même ampleur que ce déficit commercial, qui transitent des pays émergents vers les grands pays de l’OCDE.

En 2007, les réserves de change des pays asiatiques atteignaient 2400 milliards de dollars, celles de la Russie et des pays de l’OPEP, 1100 milliards. La part du financement du déficit extérieur des Etats-Unis (et, dans une moindre mesure, de l’Union Européenne) qui doit être assuré par les banques centrales a logiquement augmenté après la crise de l’été 2007 : elle approchait 100% aux Etats-Unis au début de 2008, empêchant de ce fait les achats d’obligations d’entreprises, de crédits structurés et autres actifs titrisés par les non résidents, lesquels se sont brutalement effondrés avec la crise des Subprimes (c‘est la grande différence avec l‘année 2006).   

 La croissance de la liquidité mondiale (14% en 2008) repose sur l’augmentation continue du crédit et du prix des actifs, elle masque ainsi une cruelle réalité : la faiblesse structurelle du taux de croissance des pays développés. Autrement dit l’endettement des ménages a compensé les revenus que les pays riches ont perdu au fur et à mesure de leur désindustrialisation. La production industrielle est aux Etats-Unis, au même niveau, qu’il y a dix ans, et le taux d’investissement a été divisé par deux.

Comme nous l’avons vu, les Etats-Unis doivent faire financer la totalité de leur déficit extérieur par les banques centrales non résidentes (achats de bons du trésor). Or les différents plans qui ont été mis en place ont fait exploser les déficits et les dettes publics : cette année le déficit public devrait atteindre 1752 milliards de dollars, soit 12,3% du PIB; quant à la dette publique, elle devrait atteindre en 2010 prés de 80 % du PIB. L’endettement de l’Etat prendrait le relais de l’endettement des ménages.

Celles-ci devrait hésiter à financer le déficit américain, car elles vont se poser la question : les Etats-Unis ont-ils les moyens de rembourser une telle dette?.

L’importance de l’endettement américain pose aussi une question plus fondamentale : celui de l’instabilité du système financier mondial qui repose sur le dollar (qui est la monnaie de réserve internationale).

En effet chaque pays possède des réserves de changes qui remplissent deux fonctions : le protéger contre un événement économique imprévu (augmentation des taux d’intérêt, augmentation du taux de change), mais aussi à ajuster sa politique de change à sa politique économique.

La plupart de celles-ci sont libellées en dollars et plus précisément en bons du trésors (les T-Bills). Leur grand avantage, c’est leur liquidité, on peut les convertir très rapidement en dollars ou en Euros. Leur grand inconvénient c’est qu’elles offrent une rémunération faible, entre 1% et 3% (la rémunération réelle peut même devenir quasiment nulle, voir négative, en fonction du taux d’inflation).

On peut donc considérer un pays à monnaie de réserve, comme un pays qui exporte des bons du trésor. Cela revient donc à dire, qu’il s’agit d’un pays qui consomme plus qu’il ne produit; ou ce qui revient à la même chose qui importe plus qu’il n’exporte. Il doit donc emprunter la différence à l’étranger. Mais exporter des bons du trésor, ce n’est pas comme exporter des machines outils ou des ordinateurs, cela ne crée pas d’emploi.  Si bien qu’en général, les pays à monnaie de réserve, ont un problème d’insuffisance de la demande globale. C’est particulièrement le cas des Etats-Unis. Dans ce cas, c’est le déficit commercial qui induit le déficit budgétaire et non pas le contraire.

La montée de l’endettement finit par miner la confiance, qui est nécessaire pour maintenir le dollar dans son rôle de monnaie de réserve international, d’autant plus que les différentes mesures prises ont accru l’endettement de manière considérable.  Le dollars s’est littéralement écroulé par rapport à l’Euro, du 14 juillet 2008 au 28 octobre 2008, puisqu’il a perdu 21% de sa valeur. Cette tendance est insoutenable puisque nous avons vu que début 2008, les Etats-Unis devait faire financer par les banques centrales non résidentes la totalité de leur déficit extérieur.

Ajoutons à cela que la mondialisation réduit l’efficacité de la politique monétaire, puisqu’à partir de 2004, l’augmentation de la masse monétaire mondiale est due pour l’essentiel (les 4/5) à l’augmentation des réserves de changes. La gestion par les taux n’est plus suffisante. Il faut mettre en place des politiques monétaires coopératives à l’échelle du monde.

En conclusion  on peut dire que la doctrine du libre échange triomphante a méconnu une donnée essentielle : une libéralisation totale des échanges et des mouvements de capitaux n’est possible, elle n’est souhaitable que dans le cadre d’ensemble régionaux groupant des pays économiquement et politiquement associés, et de développement économique et social comparable.

La crise actuelle et ses conséquences :

Si l’on veut comprendre la crise actuelle, il faut comprendre qu’il s’agit avant tout d’une crise de l’endettement. Elle commence à l’été 2007 par le retournement du marché immobilier, puis entraîne une crise financière d’une ampleur inégalée (sauf si on la compare à la crise de 1929), qui se transforme en une crise économique mondiale puisque le FMI comme l’OCDE prévoient un récession mondiale.

Il s’agit, en réalité, de la première crise de l’économie mondialisée.

Des crises, d’une telle ampleur, ont abouti soit au renforcement d’un centre économique et financier mondial (crise de la City en 1720), soit au passage à un nouveau centre dominant (crise de la City en 1890 qui fait de Wall-Street le nouveau centre dominant).

La crise actuelle à de nombreuses conséquences. Elle remet en cause des dogmes établis : l’idée que le marché pouvait s’autoréguler. Elle pose de nombreuses questions : faut-il nationaliser les banques?, faut-il créer une véritable monnaie internationale?, les pays développés doivent-ils mettre en œuvre un nouveau modèle de croissance?.

Quoiqu’il en soit, on peut dire que l’éclatement de la bulle immobilière américaine marque la fin d’un long cycle de croissance (qui commence en 1980) qui était basé sur la tendance, à long terme, à l’expansion illimitée du crédit (ou de l’endettement).

La crise actuelle :

Afin de comprendre les causes de la bulle immobilière, il faut revenir en arrière.

A la suite de l’éclatement de la bulle technologique en 2000 et à l’attaque terroriste du 11 septembre 2001, la FED a baissé progressivement ses taux pour les ramener à 1% et les a maintenu à ce niveau jusqu’en juin 2004. Il s’est donc créé une bulle immobilière qui reposait sur le laxisme de plus en plus agressif dans l’octroi des prêts (on pouvait contracter un prêt alt.-a ou Subprime, sans remplir le moindre formulaire) et sur l’idée, aussi fausse que répandue, que la valeur des garanties n’était pas affectée par la propension à prêter.   

De nombreux indices laisser supposer qu’il s’agissait d’une bulle en formation. D’abord le taux d’épargne des ménages baissait fortement alors que le prix de l’immobilier suivait le chemin inverse. On pouvait aussi remarquer que les américains avaient davantage accru leur endettement immobilier au cours des six dernières années (avant la crise) que dans toute l’histoire du marché hypothécaire américain.

Enfin les hypothèques ALT-A et subprimes représentaient, en 2006, le tiers des hypothèques souscrites.

La bulle s’est développée lentement, elle n’a pas éclaté, quand la Fed a fini par réagir et a remonté ces taux pour les porter 4%, même si elle n’a pas réussi à faire baisser les taux longs à cause de l’avalanche d’épargne en provenance du monde entier.

Elle était en réalité soutenue par la demande spéculative qui favorisait des techniques de titrisation de plus en plus sophistiqué.

Les indices immobiliers commencent à fléchir et s’inversent définitivement courant 2006. Le moment de vérité est venu : au printemps 2007, le problème des Subprimes se pose et entraîne la faillite de New Century Financial Corporation.

Des bulles similaires ont été observées ailleurs : au Royaume-Uni et en Espagne; mais ce qui différencie la bulle immobilière américaine, c’est sa taille, ainsi que son importance pour l’économie mondiale et le système financier international.

S’ouvre alors un nouveau chapitre : la crise financière.

Celle-ci (et la crise économique) repose avant tout, comme nous l’avons vu, sur l ‘explosion de la dette globalisée : la dette des ménages américains passe de 46% du PIB en 1979 à 98% en 2007. La dette extérieure américaine représente 70% du PIB. La dette totale des américains (tous agents confondus) atteint 350% du PIB, soit  bien plus qu’en 1929.

Il en va de même en Grande-Bretagne, où la dette des ménages explose, elle passe en trente ans de 20% à 80% du PIB. De même en France et ailleurs, au moins pour ce qui est de la dette publique.

La crise financière commence quand, la banque Bear Stern annonce le 15 juin 2007, que deux de ses hedges funds hypothécaires ont des difficultés à répondre à des appels de marge.

Le 9 août, les marchés du crédit à court terme sont suspendus, BNP - Paribas, a suspendu la cotation de trois de ses fonds d’investissement, d’un montant total de 2 milliards d’euros, en invoquant des difficultés sur le marché américain des crédits subprimes. Elle déclare ne pouvoir en évaluer les actifs, le marché ayant cessé de fait d’exister.

La dérégulation progressive des marchés financiers aux Etats-Unis a permis la création d’outils financiers dont le but essentiel était de permettre aux différents acteurs du secteur financier (banques, organismes de crédit) d’échapper à leur responsabilité ainsi qu’aux risques inhérents dus à la solvabilité de leurs emprunteurs.

Autrement dit, la titrisation de la dette hypothécaire US, s’est peu à peu transformé en un système de recherche du profit pur et simple pour un nombre croissant d’intervenants

qui empochaient leurs commissions tout au long de la chaîne de production du crédit immobilier.

En outre, la titrisation qui était censée réduire les risques grâce aux découpage en tranches et à la diversification géographique. En réalité,  les a aggravés en transférant la propriété des hypothèques de banquiers qui connaissaient leurs clients à des investisseurs, dans le monde entier, qui ne les connaissaient pas.

Ensuite la méthode choisie qui a consisté à mélanger tout type d’actifs (par exemple dans les CDO), fait qu’il est difficile de connaître ses contreparties et le risque qui leur est associé.

Au début de la crise il est donc difficile de chiffrer les pertes avec exactitude, même si les banques vont tout faire pour minimiser l’importance de ces dernières.

 Rien n’illustre mieux la folie de la tirisation que le marché des CDS, de loin le premier marché de produits synthétiques. En effet la valeur nominale totale des CDS en cours est estimée à 42 600 milliards de dollars, soit presque l’équivalent du patrimoine immobilier privé aux Etats-Unis. A titre de comparaison, la capitalisation boursière américaine est de 18 500 milliards de dollars, le marché des valeurs du trésor de 4500 milliards.

Aujourd’hui, il est possible de chiffrer les pertes subies par les banques américaines : selon le FMI, elles s’élèveraient à 2400 milliards de dollars, selon Nouriel RoubinI (économiste américain qui avait prévu la crise actuelle), elles s’élèveraient à 3600 milliards de dollars (en tenant compte de l’impact de la crise économique), alors que leurs fonds propres sont de 1200 milliards de dollars.

La conséquence que l’on peut en tirer est simple, le système bancaire américain est insolvable et par voie de conséquence le système bancaire mondial, puisque les principales créanciers des banques américaines sont les autres banques en Europe et ailleurs.

Quand la crise éclate la Fed pense qu’il s’agit simplement d’une bulle immobilière, elle évalue les pertes à 100 milliards de dollars. Elle va donc injecter des liquidités, en baissant son taux directeur et essayer de régler le problème en restructurant le système bancaire. Elle va ainsi aider J.P. Morgan Chase à racheter Bear Stern qui risquait de faire faillite (15 mars 2008).Le 7 septembre 2008, le trésor américain est obligé de mettre sous tutelle Fannie Mae et Freddie Mac (organismes de refinancement hypothécaires créés par Roosevelt).

Le 15 septembre 2008, les choses s’accélèrent, Lehmann Brothers fait faillite le risque systémique devient une réalité. Face au problème de l’insolvabilité des banques américaine, il faut mettre en place une solution d’ensemble.

A la même date Banque of America rachète Merril Lynch grâce à l’aide de la Fed et l‘assureur AIG est à la recherche de 75 milliards de dollars afin d‘éviter la faillite. En effet, celui-ci est particulièrement exposé sur le marché des CDS (dont il était un des intervenants majeur). Il ne devra son salut qu’a un prêt relais de la Fed de New-York, d’un montant de 85 milliards de dollars (en échange duquel l’Etat aura droit à 80% du capital, ce qui revient à une nationalisation de fait). Le 29 septembre 2008, Citigroup reprend Wachovia.

Enfin le Secrétaire d’Eat au Trésor, Hank Paulson, annonce un plan visant à débarrasser les banques des actifs toxiques, pour un montant de 750 milliards de dollars.

La crise s’est répandue dans le monde entier : l’Islande est en faillite; l’Irlande, l’Espagne, le Portugal en grandes difficultés. La Grande Bretagne dont le modèle économique était centré sur la City est aussi en grande difficulté.

Les dirigeants de l’union européenne se réunissent et décident de mettre en œuvre, sur une base nationale, les recommandations du plan Brown qui prévoit de garantir les engagements des banques sur le marché interbancaire ainsi que les dépôts bancaires. Il prévoit, en outre, de recapitaliser les banques qui sont en difficulté. Le plan Paulson qui consistait initialement à racheter aux banques leurs actifs toxiques, suivra le même schéma  

Malgré les mesures prises, la crise financière s’est transformé en une crise économique, d’abord au travers du blocage du marché interbancaire, ensuite au travers du blocage des marchés du crédit.

Si la crise de 1929 était une crise locale qui s’est diffusé dans le monde à cause des dévaluations compétitives et des mesures protectionnistes, la crise économique actuelle est par définition une crise mondiale qui est due à l’insolvabilité du système bancaire mondiale. Les banques centrales sont donc devenues les prêteurs de premier et de seul recours.

Afin de lutter contre la crise elles ont donc baissé leurs taux directeurs, a tel point que les taux réels sont devenus négatifs ou nuls : les taux directeurs de la Fed sont compris entre 0% et 0.25%, ceux de la Banque d’Angleterre se situent à 0,5%, ceux de la BCE à 1,5.

La politique monétaire ne peut plus stimuler l’économie, à cause de la trappe à liquidité (taux réels négatifs ou nuls). Il ne reste donc qu’à utiliser l’arme budgétaire.

Les Etats vont donc mettre en place des plans de relance : d’un montant de 787 milliards de dollars pour les Etats-Unis (5,5% du PIB), 586 milliards de dollars pour la Chine (7% du PIB), 106 millions de dollars pour le Japon (2,5% du PIB), 102 milliards de dollars pour l’Allemagne (3,1% du PIB), 38 milliards de dollars pour le Royaume - Uni (1,3% du PIB) et 32,5 milliards de dollars en France (1,3% du PIB).

Malgré cela, se développe une crise économique d’une ampleur inégalée, qui touche tous les pays. Au quatrième trimestre 2008, la baisse du PIB est de 6% aux Etats-Unis, de 6% dans la zone euro, 8% en Allemagne, 16% à Singapour et 20% en Corée du Sud.

Il y a donc un risque non négligeable que l’actuelle récession en U se transforme en une dépression en L. La production industrielle est en chute libre et les destructions d’emplois sont massives. La baisse des exportations se situe entre -40% et -50% au Japon, à Taiwan et en Corée. Même si la baisse est moins importante en Chine, les importations se contractent de -40%. La contraction de l’économie mondiale, au premier trimestre 2009, semble se poursuivre au même rythme.

Il faut aussi tenir compte du fait que sur les 800 milliards de dollars du plan de relance américain, seulement 200 milliards seront dépensés en 2009 et la moitié consiste en des réductions d’impôt qui seront en grande partie thésaurisée par les ménages américains. Sur les 100 milliards de dollars de réduction d’impôt accordé l’an dernier, 30% seulement ont été dépensés et le reste épargné.

 L’ajustement de la consommation américaine et de l’épargne se poursuit, même si le taux d’épargne a augmenté de 5% au sens des comptes de la nation (NIA), il reste fortement négatif à cause de la baisse de la valeur nette du patrimoine des ménages (ce qui laisse supposer une contraction de la consommation sur les années à venir).

En définitive, le problème est simple lorsque tout le monde essaie d’épargner plus, dans une économie où le taux d’intérêt est proche de zéro, les revenus chutent et la situation empire.

Le paradoxe du désendettement est désormais bien connu : lorsque toutes les banques vendent des actifs pour tenter de réduire leur exposition et leur bilan, cela à pour résultat une chute du prix de ces actifs et aggrave leurs problèmes de capitalisation.  

La déflation peut avoir des résultats aussi redoutables. Une entreprise peut tenter de préserver son activité, ou un travailleur son emploi, en acceptant de baisser ses prix ou son salaire, mais quand tout le monde agit de même cela produit une déflation de la dette, c’est à dire une augmentation de la charge de la dette qui pèse sur l’économie. Cela va donc induire des anticipations déflationnistes dans les décisions d’investissement et de crédit, ce qui amplifie la crise.

Nous ne sommes en réalité qu’au premier stade de la crise, selon le directeur du Congressionnal Bureau Office (organisme chargé d’évaluer la politique budgétaire aux Etats-Unis), qui écrit : « en l’absence de d’un changement dans la politique budgétaire, le CBO prévoit que l’écart entre la production et le potentielle de production de la nation sera le plus important, en durée et en valeur depuis la dépression des années 1930 ».

Les conséquences de la crise actuelle :

Il faut réaliser que la crise actuelle est plus grave que la crise de 1929, du moins si on se fie aux données chiffrées. En effet selon les calculs des économistes Barry Eichengreen et David O’Rourke, la chute de la production industrielle mondiale est, depuis neuf mois aussi violente qu’en 1929. La chute des cours de bourse est deux fois plus rapide, de même que le recul du commerce international.

L’économie mondialisée ne connaît pas de crise locale, celle-ci est par définition globale, d’autant plus que la globalisation des marchés financiers amplifie le phénomène à l’extrême.

Elle marque aussi et surtout la fin d’un long cycle de croissance qui a commencé dans les années 1980 et qui reposait sur l’idée d’un endettement quasi illimité favorisait par l’innovation financière, en s’appuyant sur deux tendances indissolublement liées : la maximisation de la valeur pour l’actionnaire et la mondialisation (du moins telle qu’elle a été mise en place jusqu’à présent). 

Elle pose, en outre, une question, qui aurait semblé étrange, il y a encore un an : faut-il nationaliser les banques américaines (du moins celles qui sont en difficultés)?.Le gouvernement américain a déjà engagé pour le système financier la somme (extravagante) de 9000 milliards de dollars sous forme de garanties d’investissement, de recapitalisation et de liquidités (dont 2000 milliards ont déjà été dépensés).

Sous cet angle on peut dire que le système bancaire est de facto nationalisé, puisque l’état américain détient respectivement 36% de Citigroup et 80% d’AIG.

Concernant cette dernière, les fonds engagés par la FED et le trésor américain pour renflouer les actionnaires et les créanciers sont passés de 80 milliards à 162 milliards de dollars.

Le sauvetage de AIG, c’est le sauvetage de ces créanciers qui sont les principales banques américaines et européennes. Elle a, en effet, vendu 500 milliards de CDS  (garantie sur défaillances de crédit).  Principales bénéficiaires des largesses de la Fed et du trésor américain : Goldmann Sachs, Merryl Lynch, Morgan Stanley ainsi que d’autres banques américaines et européennes. Autrement celles-ci seraient insolvables.

D’ailleurs même avec les 2000 milliards de dollars, elles sont insolvables. L’augmentation des défauts de paiement due à la crise, permet de penser que les pertes prévisibles des banques seront 3600 milliards de dollars. Ajoutons à cela que la dernière estimation faite par le FMI, les évalue à 4600 milliards de dollars (voir le monde du 21/04/2008). Le système financier est effectivement insolvable.

La seule solution c’est donc la nationalisations « de jure » des banques américaines qui permettra à la fois de contrôler le bon usage des fonds publics et de connaître l’étendue de leurs pertes, nous y reviendrons (Joseph Stigliz et Paul Krugmann y sont favorables).

La solution choisie le plan Geitner (secrétaire d’état au trésor) écarte clairement cette solution au profit d’une bad bank qui résulterait du mariage entre fonds publics et privés.  A partir d’un apport relativement faible du trésor : entre 75 et 100 milliards de dollars pris sur le plan Trouble Assets Relief  Programme (TARP), il s’agit d’amener des fonds privés à racheter les actifs toxiques au travers d’une procédure d’enchères pour un montant global de 2000 milliards de dollars.

La Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) qui garantit les dépôts bancaires au Etats-Unis, offrant une garantie à hauteur de 85% de l’investissement réalisé.

Il s’agit d’une variante plus complexe du plan Paulson qui proposait que l’état se porte acquéreur des actifs toxiques à « un juste prix » (tout le problème est de définir celui-ci). Solution très favorable pour les  banques et les actionnaires et très défavorable pour les contribuables. En effet Paul Krugman expliquait dans un article paru dans le New York Times (23 mars 2008), que si les actifs toxiques baissait les investisseurs n’avait pas en s’en préoccuper, et qu’en revanche s’ils remontaient, ils empochaient tous les profits grâce à l’argent du contribuable.

Quant à Joseph Stieglitz (un autre prix nobel d’économie), il expliquait sans détours lors d‘une interview donnée à l‘agence Bloom Berg (17 avril), que ceux qui avaient conçu ce plan étaient soit « corrumpus par les banques, soit absolument incompétent ». Selon lui ce plan a été conçu pour aider Wall - Stress (c’est une subvention déguisée) plutôt que pour mettre en place un système financier viable. En outre, les principaux conseillers de la Maison Blanche, en matière économique, sont trop liés à Wall-Streeet, notamment Lawrence Summers, ancien directeur d’un Hedge Funds (D.E. Shaw and Co).

La conclusion, que l’on pourrait en tirer, c’est que le système politique américain au sens large (pouvoir exécutif et législatif), serait dans l’impossibilité de mettre en œuvre des solutions efficaces. Simon Johnson (ancien économiste en chef du FMI) dans un entretien qu’ il a donné au magazine américain The Atlantic ( numéro du mois de mai), intitulé « Le coup d’Etat feutré », explique que l’industrie financière aurait mis la main sur le gouvernement.

Il explique que l’industrie financière aurait accumulé un énorme pouvoir politique, grâce à la politique mené par Reagan et à la progressive dérégulation des marchés financiers. La part des profits du secteur financier dans l’ensemble des profits est passé ainsi passé de 16% en 1986 à 41% de nos jours. Les Etats-Unis serait devenu une république bananière.

Le pouvoir de Wall-Street reposerait sur une véritable fascination culturelle ainsi que sur le passage des dirigeants des grandes banques d’investissement aux postes clefs du trésor américain.

L’oligarchie financière utiliserait ainsi son pouvoir afin de mettre en place des solutions conformes à ces intérêts. Selon lui, les banques refuseront de donner leurs véritables pertes, car elles seraient considérées comme insolvables. La solution passerait donc par la nationalisation des banques en difficultés afin de connaître l’étendue exacte de leurs pertes et le démembrement de celles-ci, à terme, afin que ne s’applique plus le principe : « to big to fall ».

Autre conséquence de la crise actuelle, la remise en cause de l’idée que les marchés peuvent s’autoréguler. Autrement dit, il s’agit de remettre en cause la théorie de l’équilibre général (ou de l’efficience des marchés). Selon cette théorie, l’équilibre économique atteint, serait aussi un optimum sociale. Il s’agit en réalité d’un modèle théorique qui repose sur des hypothèses très restrictives : rationalité parfaite des agents économiques et concurrence pure et parfaite. Les résultats obtenus par la science économique et la théorie financière modernes permettent de penser, tout au contraire, que les marchés ne sont pas efficients.

Herbert Simon (prix nobel d’économie) a démontré que les individus ne se comportaient pas dans l’entreprise, comme le soutient la théorie classique de la firme. Par ailleurs, dans une économie complexe, les individus ayant des capacités cognitives limitées, leur rationalité est limitée (« bounded rationality »).

Joseph Stigliz (prix nobel d’économie) à quant à lui démontré que quand l’information est imparfaite et les marchés du risque incomplets (ce qui est toujours le cas), la maximisation de la valeur de marché ne permettait pas d’arriver à l’efficience économique.

Enfin le prix nobel d’économie, Douglas Nortth, en étudiant les systèmes économiques, dans une perspective historique à très long terme, a montré que les sociétés humaines mettait en place des institutions économiques qui n’étaient pas efficientes; ce qui l’a amené à remettre en cause l’hypothèse de la rationalité des agents économiques. Selon lui la rationalité n’est possible que si les choix sont limités et un marché ne peut être efficient que dans un cas très simple : un marché à prix affichés, où il suffit de choisir les quantités (Douglas North, le processus de développement économique, Éditions d’organisation).

Quant à la théorie financière moderne, elle a démontré, grâce aux acquis de la finance comportementale, que les agents économiques n’étaient pas rationnels, en situation d’incertitude et/ou d’asymétrie informationnelle, à cause de leurs biais psychologiques et émotionnels, ce qui expliquait le décalage d’un actif financier par rapport à sa valeur fondamentale (bulle spéculative).

La théorie des conventions, à quant a elle montré, qu’en situation d’incertitude et/ou d’asymétrie informationnelle, la seule manière pour un individu, de prendre une décision sur un marché financier, était de se référer à un ensemble de règles admises comme telles par une communauté (une convention). Il existe donc une forme de rationalité qui est une rationalité mimétique, très éloigné de la rationalité néo-classique qui suppose de pouvoir déplacer dans l’arbre de décisions afin de choisir la meilleure solution.

Quant à Georges Soros, il va remettre en cause, au travers de la théorie de la réflexivité, l’hypothèse de la théorie néo-classique selon laquelle les marchés financiers doivent refléter toute l’information présente et futur. Selon lui, dans certains cas, les marchés financiers peuvent influencer les fondamentaux. Il existe une dépendance dynamique entre perception et réalité : la perception modifie les fondamentaux qui tendent à rejoindre des niveaux justifiant la perception.

En outre, le modèle économique actuel, repose sur le fait d’empêcher l’ajustement structurel inévitable entre l’épargne et l’investissement des ménages (sauf en cas de crise) et ne tient pas compte des effets concrets de la mondialisation : déficit commercial structurel entre les pays développés et les pays émergents, augmentation de la masse monétaire mondiale….

Comme nous l’avons vu, une libéralisation totale des échanges et des mouvements de capitaux n’est possible, elle n’est souhaitable que dans le cadre d’ensemble régionaux groupant des pays économiquement et politiquement associés, et de développement économique et social comparable.

Il fallait donc avoir recours à une théorie qui justifie une libéralisation totale des échanges et des mouvements de capitaux : la théorie de l’efficience des marchés (ou de l’équilibre général).

Cette théorie se transforme donc en une idéologie : le fondamentalisme de marché, que rien ne justifie. Remarquons, en outre, que la conception des produits titrisés et des modèles mathématiques associés (modèle de risque) repose sur le paradigme, que les marchés sont à l’équilibre et qu’ils ne peuvent s’éloigner de celui-ci qu’aléatoirement.

La crise actuelle serait donc impossible.

On peut dire la même chose de la politique de la Fed, à l’époque de Monsieur Greenspan, la bulle spéculative est exogène au système. On ne peut intervenir pour la prévenir. On ne peut agir que quand elle a éclaté (l’argument théorique est de Monsieur Bernanke, l’actuel président de la Fed).

Il est certain que le développement du fondamentalisme de marché va de pair avec le prodigieux pouvoir politique qu’a accumulé le secteur financier américain.

On ajoute, au pouvoir économique et politique, le pouvoir de séduction idéologique. Il s’agit en réalité d’une idéologie dangereuse, car elle considère la démocratie comme un rouage subalterne du marché.

Enfin dernière conséquence : faut-il créer une véritable monnaie internationale ?.

Nous avons vu précédemment que le pays, qui possède la monnaie de réserve internationale, a une grande facilité à s’endetter, puisqu’il peut payer sa dette en émettant des dollars ou des bons du trésor. L’endettement nuit à son tour à la monnaie de réserve internationale qui devient instable et perd de sa valeur, ce qui lui fait perdre sa principale qualité : conserver la valeur.

Créer une véritable monnaie internationale s’est transformé le système actuel des réserves de change internationales qui repose sur le pouvoir d’un seul pays (les Etats-Unis), en un système d’assurance coopératif.

L’idée n’est pas nouvelle, elle a été exposée pour la première fois par Keynes, lors de la conférence de Bretton-Woods qui a défini l’actuelle architecture du système financier international (1945) fondé sur le dollar (le plan White). Il s’agissait de créer une monnaie internationale : le bancor (convertible en or et défini à partir d’un panier de monnaies) , qui aurait été émise par une banque centrale mondiale : L’Union.

Joseph Stigliz a proposé, plus récemment, selon le même schéma, de créer les Gremlins Dollars.

Dans ce cadre, le problème de l’instabilité du système financier internationale repose autant sur les pays qui ont un déficit commercial, que sur ceux qui ont un excédent commercial. En effet, la loi d’airain du commerce international : c’est que les déficits des uns sont les excédents des autres (Keynes proposait de faire payer un impôt aux pays ayant un excédent). 

Chaque pays aurait donc échangé sa propre monnaie contre un certain montant de la nouvelle monnaie. Dans le cas où un pays serait en déficit, il aurait emprunté à la banque centrale mondiale le montant nécessaire afin de couvrir son déficit, ce qui l’amènerait à terme à réduire celui-ci.

De la même manière la banque centrale mondiale inciterait un pays qui aurait un excédent trop marqué, à réduire celui-ci (par exemple en lui faisant payer un impôt). On remarque tout de suite, le cercle vertueux induit par un tel schéma économique, notamment pour les Etats-Unis : baisse du déficit commercial, baisse du déficit budgétaire et à terme baisse de l’endettement public.

Bien évidemment un tel schéma améliore la stabilité du système financier international, puisque cela revient à dire qu’il existe une politique monétaire mondiale mais consiste à remettre en cause le privilège exorbitant des Etats-Unis qui peuvent payer leurs dettes en émettant leur propre monnaie.

Or il faut constater que la crise actuelle a entraîné une véritable explosion de l’endettement public américain, pour 2009 le déficit budgétaire se situera à 12% du PIB, d’autant plus que les recettes fiscales sont en baisse de 28% . Les Chinois ont, par ailleurs, annoncés officiellement qu’ils n’étaient plus disposés à financer, sans limite, la consommation américaine.

En outre la Fed a entrepris de mener une politique monétaire par des moyens non conventionnels : elle monétise la dette. Elle utilise la planche à billets afin de racheter les bons du trésor qui n’ont pas trouvé preneur pour un montant de 300 milliards de dollars. Elle tente d’éviter, en période de tension sur les marchés obligataires, que la dette souveraine n’évince la dette privée (émissions obligataires des entreprises).

Le problème d’une telle politique c’est qu’elle provoque une baisse du dollar (cela nuit, par exemple, à la compétitivité des produits européens) et relancera à terme l’inflation, ce qui est la principale crainte des banques centrales qui détiennent leurs réserves de changes en dollar (au premier rang duquel figure la Chine puisqu’elle détient environ 2000 milliards de dollars de réserves de change dont 70% en dollars, soit 1400 milliards de dollars).

Augmentation sans précédent de l’endettement public, baisse des recettes fiscales et politique monétaire non conventionnelle constituent un véritable cocktail explosif pour le dollar.

Le président de la banque centrale de Chine a d’ailleurs plaidé pour la création d’une monnaie internationale, en utilisant à cette fin les Droits de Tirage Spéciaux (DTS) qui sont l’unité de compte du FMI (article paru sur le site Internet de la banque centrale chinoise).

Il explique que le taux d’épargne des ménages chinois ne peut être modifié car il dépend de paramètres culturels, de la structure de la famille ainsi que du fonctionnement de l’économie chinoise. Quant au taux d’épargne des ménages américains, il estime que dans le contexte de crise actuelle, ce n’est pas le moment de le faire augmenter.

La seule solution passerait donc par l’utilisation des DTS comme monnaie internationale, ce qui revient à ne pas modifier les actuels excédents et déficits commerciaux, mais à réduire l’exposition de la Chine au dollar.

Dans le même ordre d’idée, la Chine utilise d’ailleurs tous les moyens afin de réduire son exposition au dollar en achetant des sociétés, des terres dans le tiers monde et en faisant augmenter ses réserves d’or (elles ont augmenté de 75% depuis 2003 et la Chine est devenu le cinquième détenteur mondial de réserves d’or).

Le président de la banque centrale de chine aborde la bonne question; mais en restreignant la porté de son propos. L’intérêt de la création d’une véritable monnaie international, c’est la possibilité de réduire de manière structurelle et ordonnée les déséquilibres des balances courantes au niveau mondial, tout en rendant le système financier international plus stable.

L’explosion de la bulle immobilière a entraîné l’explosion de la bulle de l’endettement que l’on peut dater des années 1980, ce qui a eu pour conséquence de rendre insolvables les banques américaines et par voie de conséquences les autres banques un peu partout dans le monde.

Le blocage synchronisé, à l’échelle du monde, des marchés du crédit a entraîné une crise économique mondiale. La crise actuelle serait donc plus grave que celle de 1929, mais évidemment tout dépendra de la manière dont nous réagiront.

Il existe deux scénarios envisageables : un scénario rationnel et un scénario catastrophe. Le terme rationnel veut simplement dire, qu’à court terme comme à moyen terme, on s’engage à traiter les problèmes de fond que pose la crise actuelle.

A court terme, il faut partir de l’idée que les principales banques américaines sont insolvables. Le problème du plan Paulson (première version)  et du Plan Geitner, c’est qu’ils cherchent à sortir les actifs toxiques des bilans des banques américaines, en vendant ceux-ci à une valeur surévaluée, ce qui empêche de lever l’incertitude et encourage à rechercher des solutions au coups par coups. Il s’agit, en outre, d’une subvention déguisée au secteur financier qui empêche de définir un système financier viable.

Par ailleurs les banques refuseront toujours de révéler leurs véritables pertes, de crainte d’être considérées comme insolvables avec les conséquences que l’on imagine.

Leur extraordinaire pouvoir économique, politique et idéologique leur permettent de dicter de telles solutions, alors qu’en réalité, il n’y a qu’une solution : nationaliser les banques en difficultés ce qui permettra de connaître l’étendue exacte de leurs pertes et agir en conséquence.

Il faudrait, à mon sens, parallèlement essayer de stabiliser le marché immobilier, puisque la plus grosse partie des produits toxiques ont pour actifs sous-jacents un actif immobilier, pourquoi ne pas recentrer le plan de relance, en venant en aide aux propriétaires immobiliers qui risquent d’être expulsés ?.

La FDIC pourrait offrir une garantie à hauteur de 85% concernant les biens qui risquent d’être saisis, ce qui suppose une modification de la loi sur les faillites personnelles aux Etats-Unis. La stabilisation du marché immobilier permettrait de procéder à une évaluation réaliste des actifs toxiques qui pourrait être alors vendus à un  fonds de restructuration dirigé par l’état (c’est la solution qui a été mise en place avec succès en Suède lors de la grave crise de 1990).

A moyen terme, il est certain que la solution passe par un ajustement structurel et coordonné des balances courantes au niveau mondial. Autrement dit, il faut passer de la mondialisation de fait à la mondialisation de droit.

Les pays développés et les pays émergents doivent inventer un nouveau modèle économique.

Les premiers doivent mettre en œuvre des politiques visant à stimuler la croissance potentielle car ils ont des taux de croissance structurellement faibles. La seule solution est de développer l’innovation dans l’ensemble des secteurs économiques.

En effet la stratégie de niche, suivi par les Etats-Unis dans le domaine des nouvelles technologies de l’information et de la communication, et de notre pays dans l’aéronautique et le nucléaire, n’est pas efficace afin de stimuler la croissance.

On ne peut développer des services à forte valeur ajoutée qui s’il existe une production industrielle à forte valeur ajoutée.

Ils doivent, en outre, développer leurs capacités exportatrices afin de satisfaire les besoins des pays émergents.

Quant aux pays émergents, il est certain qu’ils vont souffrir de la crise : fuite des capitaux, chute des marchés boursiers et immobiliers; mais on peut penser que c’est la croissance de leurs marchés intérieurs qui à l’avenir va tirer la croissance mondiale.

Dans ce cadre la création d’une véritable monnaie internationale offrirait un cadre adéquat permettant de réduire de manière structurelle et coordonnée les déséquilibres de balances courantes ainsi que d’améliorer la stabilité du système financier internationale.

Enfin, il existe concernant la crise actuelle, un scénario catastrophe. Il repose sur l’idée que l’administration Obama n’arrive pas à imposer sa volonté au secteur financier.

Dans ce cas on resterait dans le cadre de l’actuel plan Geitner qui a de forte chance d’échouer, car il n’est pas basé sur un raisonnement économique cohérent.

L’échec de celui-ci empêchera toute relance significative de la croissance.

Dans ce contexte les plans de relance ne pourront avoir qu’un effet limité : une augmentation de la consommation à court terme.

L’actuelle récession pourrait se transformer en dépression. Dans ce cas il est presque certain que les Etats prendront des mesures protectionnistes. Or les différentes économies sont arrivées à un tel stade d’intégration (ainsi que les processus de production), qu’il ne pourrait en résulter qu’un appauvrissement généralisé : une république de Weimar à l’échelle planétaire.

Le problème est que nous sommes exactement à mi-chemin entre le scénario rationnel et le scénario catastrophe : « L’homme est un être raisonnable, mais les hommes le sont-ils » (Raymond Aron, conférence prononcée à Londres).

Paul Bara

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