La quantité de monnaie fiduciaire franchit les 15 trillions de dollars

La quantité de monnaie fiduciaireⁱ a désormais franchi la barre des 15 trillions de dollars, et s’élevait à 14.108 milliards de dollars le premier novembre 2016 – date à laquelle elle était le plus récemment calculable. Elle s’élève désormais 6,3 trillions de dollars au-dessus de la tendance pré-Lehman, qu’elle excède de 72%. Plutôt que d’avoir été une solution temporaire, le refinancement de Lehman voit la quantité de monnaie fiduciaire continuer de gonfler huit ans après la crise.

Après que la Fed a répondu à la crise financière, les commentateurs monétaristes nous ont mis en garde contre l’accumulation de réserves bancaires auprès de la Fed, qui donnerait un jour lieu à l’expansion du crédit bancaire, parce que chaque dollar mis en réserve est transformé en plus de dix dollars de crédit. L’accumulation de réserves a cependant été sans précédent, et les politiques monétaires se sont aventurées en territoire inconnu.

La seule manière de décourager les réserves bancaires de s’évaporer des bilans de la Fed est d’augmenter les taux des fonds fédéraux, qui sont les taux d’intérêt versés sur ces réserves par les banques commerciales à la Fed. Les inquiétudes initiales deviennent de plus en plus justifiées, parce que les banques ont graduellement retiré leurs réserves de la Fed ces dix-huit derniers mois. Pour cette raison, la Fed n’a eu d’autre choix que de rehausser les taux des fonds fédéraux en décembre 2015 ainsi qu’en décembre 2016, et de déclencher un processus de normalisation. Le FOMC observe certainement ce retrait de réserves comme un facteur clé des décisions de politique monétaire, bien qu’il n’y ait que peu de chances qu’il l’admette dans ses communiqués de presse.

Depuis le mois d’août 2014, les réserves bancaires déposées auprès de la Fed ont été réduites de 646,6 milliards de dollars, alors que les espèces, les comptes chèques et les dépôts détenus par le public ont grimpé de 1990 milliards de dollars. Les sommes enregistrées auprès des banques commerciales sont la contrepartie de l’expansion du crédit bancaire, et montrent que pour chaque dollar retiré de la Fed, trois dollars ont été créés et sont entrés en circulation.

Le graphique suivant montre que la différence entre M1 et M2 continue d’accélérer plus rapidement que la tendance. C’est là un indicateur clé, parce qu’il reflète l’expansion du crédit bancaire, nous montre si les entreprises investissent et les consommateurs dépensent, et confirme l’expansion des dépôts auprès des banques commerciales.

Les banques commerciales semblent se montrer de plus en plus confiantes en matière de prêts. Depuis le mois de janvier 2016, après seize mois de croissance inférieure à la tendance, cet indicateur a clairement montré non seulement une reprise du prêt bancaire, mais une poursuite de l’expansion de l’activité économique. Ainsi, nous pouvons dire que la récession est terminée depuis environ un an.

L’optimisme croissant reflété par ce graphique nous indique que la prochaine d’étape du cycle impliquera des contraintes de capacité pour l’économie. Il ne nous est pas possible de savoir combien de temps cette période durera, mais en pratique, les entreprises tentent d’opérer le plus proche possible de leur niveau de pleine capacité, avec aussi peu d’inventaires que possible. Les systèmes modernes de contrôle d’inventaires sont responsables de cette tendance, et il ne faudra pas attendre très longtemps avant que les économistes nous mettent en garde contre une « surchauffe ». Si le président Trump mettait en place les politiques qu’il a promises, les contraintes de capacité ne pourront pas être évitées, et la Fed n’aura pas d’autre choix que de rehausser les taux des fonds fédéraux jusqu’à un niveau susceptible de modérer l’expansion.

Bien évidemment, la gestion de l’activité économique a toujours été l’objectif sous-jacent du contrôle des taux d’intérêt par la Fed. C’est aussi, sans exception, un objectif auquel elle n’est jamais pleinement parvenue. Et elle ne pourra jamais y parvenir, pas tant que les cycles d’expansion et de contraction du crédit demeureront endémiques au travers du système bancaire.

Comme le montre le graphique ci-dessous, le niveau des taux d’intérêt susceptible de déclencher la prochaine crise est en déclin depuis le pic de la fin 1989. La raison en est évidemment l’accumulation de dette par le secteur privé.

Au cours d’un cycle de crédit bancaire normal, de la dette est créée lorsque les banquiers ont confiance en l’environnement du crédit, et détruite lorsqu’ils ont trop confiance en leur compétition, et sacrifient leur souci pour le risque en faveur de leur avantage compétitif. L’alternance des sentiments de crainte et de cupidité dans la gestion bancaire est responsable des cycles expansion-récession.

Depuis la dépression des années 1930, les économiques ont recommandé un adoucissement des cycles économiques au travers de la lutte contre le ralentissement périodique de l’activité économique, la conséquence en étant que les mal-investissements ne peuvent plus être annulés. La source du problème est la capacité des banques à émettre du crédit à partir de rien, et la conséquence en est que les distorsions ne peuvent plus être annulées que par des crises majeures. Ainsi, la période d’après-guerre s’est terminée par l’inflation des années 1970, et la période de déclin de l’inflation des prix qui dure depuis les années 1970 touche aujourd’hui à sa fin.

Libérée des restrictions de la période d’élections présidentielles, la Fed pèse ses options. Au vu du graphique ci-dessus, compte tenu de la tendance de déclin des pics de taux d’intérêt, il est évident qu’une hausse des taux des fonds fédéraux jusqu’à 2,5% sera susceptible de déclencher une nouvelle crise économique qui, en raison de l’accumulation de dette qui a eu lieu ces dernières années, sera pire encore que celle que nous avons traversée il y a huit ans.

Le faux avènement de Trump

Le président Trump doit son élection au mécontentement du public envers l’établissement en place, et à ses promesses d’un lendemain meilleur. Trump semble blâmer les problèmes des Etats-Unis sur un mélange de compétition injuste de la part de la Chine et du Mexique et de refus des corporations américaines à investir sur la production domestique. Et les Américains ordinaires trouvent difficile de trouver un emploi autre que serveur ou barman à mi-temps. C’est donc là un message populaire, qui passe à côté de la cause du problème, qui se trouve être le transfert continuel du capital depuis les plus pauvres jusqu’aux banques et leurs emprunteurs. Ce transfert de capital est la conséquence de l’inflation monétaire qui, comme nous pouvons le voir dans le graphique ci-dessus, a été bien supérieure à sa moyenne de long terme au cours de ces huit dernières années.

Trump a promis d’investir sur les infrastructures américaines aujourd’hui délabrées, et prévoit de réduire les taxes ainsi que les dépenses du gouvernement. Le problème de la réduction des dépenses du gouvernement est que le coût des prestations sociales augmente trop rapidement pour que ces réductions puissent avoir un effet significatif ou de long terme. De plus, nous pouvons apprendre de mon analyse du cycle du crédit que le programme de stimulation fiscale et infrastructurelle de Trump est en conflit direct avec le cycle du crédit et survient au pire moment possible, parce que nous sommes aujourd’hui en phase expansionniste. Ainsi, les prix grimperont plus haut et plus vite qu’ils ne l’auraient autrement fait, alimentés par les contraintes de capacité.

Reste à voir si les propositions économiques de Trump verront le jour, mais les indications que nous recevons aujourd’hui ne sont pas encourageantes. En matière de commerce, Trump et son équipe ont fait preuve d’un important degré d’illettrisme économique, pire encore que celui du gouvernement sortant. Trump & Co. semblent se rapprocher de plus en plus de Smoot-Hawley, et continuent de donner à Obama des airs de libertaire en matière de commerce. L’imposition de restrictions commerciales ne fera qu’accentuer la hausse des prix. Trump, en tant qu’homme d’affaires, devrait au moins comprendre les bénéfices du libre-échange, mais ses actes suggèrent le contraire.

Le prix de l’or

Ce dernier graphique montre le prix de l’or à la fin de l’année, basé sur deux mesures, et ajusté à la quantité de monnaie fiduciaire.

Il me semble normal que le prix de l’or ajusté à la quantité de monnaie fiduciaire soit aussi ajusté à la hausse des réserves disponibles à la surface de la Terre. C’est ce que représente la ligne bleue. Depuis 1934 les réserves d’or extraites du sol ont augmenté de 49.100 tonnes pour atteindre un total estimé à 168.520 tonnes aujourd’huiⁱⁱ. En revanche, ce prix ne prend pas en compte la croissance de la population mondiale, qui est passée de 2 milliards à 7,5 milliards aujourd’hui. Les réserves d’or disponibles et la population globale ont toutes deux été multipliées par 3,5, ce qui signifie qu’en tant que monnaie universelle, la quantité d’or par tête n’a pas changé.

Pour cette raison, il est bien plus sensé de ne pas déflater le prix de l’or par les réserves disponibles. La ligne rouge représentée sur le graphique, qui représente le prix de l’or déflaté par la quantité de monnaie fiduciaire, reflète donc la valeur actuelle de l’or en dollars de 1934. Parce que le prix de l’or est aujourd’hui de 1.150 dollars, une fois ajusté à la quantité de monnaie fiduciaire, il s’élève réellement à 3,36 dollars, soit moins d’un dixième du prix de 35 dollars établi à l’époque.

Son bas historique s’élève à 3,13 dollars et a été enregistré en avril 1971. Une fois ajusté à la quantité de monnaie fiduciaire, le prix de l’or n’est que 7% supérieur à son bas historique. Cela ne veut pas dire qu’il ne pourra pas baisser davantage au cours de ces prochains mois, notamment au vu de la détérioration des attentes en matière de taux d’intérêt. En revanche, le prix moyen de l’or ajusté à la quantité de monnaie fiduciaire depuis 1934 est huit fois supérieur au niveau actuel, c’est pourquoi nous pouvons aussi observer l’or comme étant significativement sous-évalué en termes de dollars fiduciaires.

ⁱ La quantité de monnaie fiduciaire est la somme de monnaie réelle telle qu’elle est définie par l’école autrichienne d’économie, plus les réserves bancaires déposées auprès de la Fed, plus les prises en pension initiées par la Fed. Elle diffère des autres mesures de quantité monétaire, parce qu’elle inclue les devises qui ne sont pas en circulation, mais sont toutefois disponibles.

ⁱⁱ Voir le travail de James Turk et Juan Castañeda sur les réserves d’or à la surface de la Terre : https://wealth.goldmoney.com/images/media/Fil...stock.pdf