|
Seconde et
dernière partie: de 1990 à nos jours
Dans la première partie, nous avons vu
comment l'histoire des lois bancaires US a favorisé
l'émiettement du système bancaire et l'émergence de deux
acteurs majeurs qui ont permis au modèle de crédit le moins
stable de s'imposer. Voyons maintenant comment la machine à
créer des bulles et des faillites s'est emballée dans les
années 90 et surtout 2000, avec, encore une fois, l'état
bienveillant et soucieux de faire votre bien aux commandes des plus grands
bateaux ivres.
1990 : la
décennie charnière
Avec des caisses
d'épargne sortant des années 80 en charpie, le début des
années 90 s'ouvrait sur un boulevard pour Fannie Mae et Freddie Mac:
puisque les organismes traditionnellement en pointe dans l'octroi et le
refinancement des prêts bancaires, les caisses d'épargne,
étaient mal en point, elles pouvaient se lancer à corps perdu
dans leur business model fondé sur la titrisation des crédits
immobiliers.
Leur part de
marché passa donc de 26% du refinancement hypothécaire en 1990
à 46% en 2003, pour retomber à 41% avant la crise.
Cette tendance
fut exacerbée par le ministère US du logement (HUD), qui
profita de la tutelle exercée par son entremise sur Fannie et Freddie,
pour leur imposer des objectifs purement politiques et non
économiques: à partir de 1992, Fannie et
Freddie durent, par loi, prendre en charge le
refinancement d'une part croissante de prêts à des familles
à bas et très bas revenus. De 42% en 1992, le pourcentage de
familles modestes à refinancer passa à un objectif de 56% au
cours de la période 2004-2008.
L'on peut dire
sans risque que si le droit français s'appliquait à la faillite
de Fannie Mae et Freddie Mac, un tel niveau de contrainte appliqué
à deux sociétés sous tutelle législative publique
forcerait le juge à considérer l'Etat comme gestionnaire de
fait de Fannie et Freddie, et donc à assumer les responsabilités
des erreurs de gestion découlant de sa tutelle.
En 1995, le
renforcement d'une loi anti-discrimination déjà
évoquée, le CRA, autorisa la titrisation du crédit
subprime, alors que seul le crédit « prime » y
avait droit auparavant. Tout était en place pour que la titrisation
représente 71% du refinancement du crédit immobilier (dont 41
pour Fannie Mae et Freddie Mac) en 2006.
Pourtant, il
aurait pu en aller différemment.
En effet, nous
avons vu qu'en 1989, les banques commerciales purent enfin fusionner avec des
caisses d'épargne. En 1994, le Riegle-Neale Act abolit le McFadden act
et l'amendement Douglas (voir partie 1), permettant aux banques de
traverser les états dès 1995. En 1999, le Glass Steagall fut
aboli, permettant enfin à des établissements financiers
à business models différent de fusionner.
Bref, la
légère dérégulation, entamée dans les
années 80 et poursuivie lors de la décennie suivante, a permis,
à partir de la fin des années 1990, de constituer des banques
plus intégrées et diversifiées géographiquement.
Rien n'aurait empêché que les établissements ainsi
constitués ne puissent à leur tour concurrencer Fannie et
Freddie, marquant le retour en grâce du modèle intégré (voir partie 1). Mais il n'en n'a rien
été. Et là encore, les entraves à ce mouvement
sont à chercher du côté de l'état.
Rôle du CRA
dans la crise
La
première de ces entraves fut le Community Reinvestment Act, déjà évoqué ici même.
Rappelons qu'il s'agit d'une loi destinée à lutter contre de
supposées (et contestables) discriminations ethniques en
forçant les banques à accorder la même proportion de
prêts aux minorités qu'aux autres populations, et qui s'imposait
aux seules banques assurées par le FDIC. Ce qui veut dire que nombre
d'établissements de crédit qui n'étaient pas banques de
dépôt n'étaient pas soumise à la même
obligation.
J'ai dans les
premiers temps de mes recherches (2007) commis une erreur
d'appréciation sur le rôle du CRA dans la formation de la bulle
de crédits de mauvaise qualité. Non qu'il n'y a pas joué
un rôle, mais la proportion de crédits CRA défaillants ne
fut guère supérieure à celle des crédits non CRA
de mauvaise qualité. J'ai donc pêché par
précipitation en attribuant au CRA la responsabilité initiale
de la faillite de nombreuses institutions prêteuses.
Toutefois, le CRA
a exercé une influence bien réelle et néfaste sur le
monde bancaire. En 1995, cette loi, qui auparavant obligeait simplement les
banques à proposer une offre de prêts aux plus démunis et
a en faire la publicité, établit des critères plus
stricts, chiffrés, et contrôlés par pas moins de 4
agences fédérales, dont la SEC (gendarme boursier) et la FDIC,
l'assurance d'état des comptes bancaires.
Les banques qui
voulaient profiter des nouvelles opportunités créées par
le Riegle-Neale Act devaient, pour obtenir l'autorisation de franchir
les frontières des états ou fusionner avec un autre
établissement, obtenir de bonnes notes chiffrées par rapport
à leur respect du CRA.
Or, très
vite, les prêts « CRA » furent moins rentables
que les prêts ordinaires. Par conséquent, les
prêts non CRA, pour les banques qui étaient assujéties
à son respect, devaient inclure une marge destinée à
couvrir le risque représenté par les prêts « CRA »,
alors que des établissements purement orientés vers le
crédit, non assurés par la FDIC, n'avaient pas les mêmes
obligations.
Le CRA a eu un
second effet plus pernicieux encore: sa réforme de 1995 a
introduit le droit de titriser les prêts de type
« subprime », alors qu'auparavant, Fannie Mae et
Freddie Mac ne pouvaient opérer de refinancement sur ce type de
crédit. Naturellement, cette possibilité fut ouverte à
tous les prêts subprimes, et pas uniquement à ceux octroyés
au titre du CRA. Autrement dit, ces prêts, qui étaient
très minoritaires jusque dans les années 1990, allaient
connaître un prodigieux essor au début de ce siècle.
Enfin, et peut
être surtout, le CRA, et les guides de « bonnes
pratiques » éditées par la FED (branche de
Boston) pour s'y conformer afin d'éviter de coûteuses poursuites
judiciaires, ont contribué à considérablement baisser
le niveau d'exigence de qualité de signature des emprunteurs,
non seulement ceux accédant aux prêts CRA, mais, par extension,
ceux accordés à tous les emprunteurs, même un peu
« limite ». C'est ainsi qu'un prêteur comme
Countrywide, aujourd'hui symbole de la rapacité des organismes de
crédit accusés – parfois à juste titre, d'ailleurs
– de « predatory lending », était
loué par les établissements tels que Fannie et Freddie, pour
l'audace dont il faisait preuve afin d'ouvrir le crédit aux familles
modestes.
Par extension, le
CRA, en forçant les banques à accepter des crédits de
mauvaises qualité, les a forcé à privilégier le modèle éclaté
du crédit, dont nous avons vu les failles en première partie:
il était préférable de revendre des mauvais
crédits à Fannie et Freddie, directement ou sous forme
d'obligations issues de la titrisation, que d'en assumer seul le risque de
défaut de paiement.
Au bonheur des
brokers...
La FED de
Minéapolis note en outre que cette période correspond avec l'explosion
de la part de marché des courtiers en prêts
dans l'origination des crédits, au détriment des agences
bancaires, avec une remarquable corrélation entre émergence des
mortgage brokers et explosion du crédit subprime. Corrélation
n'est pas causalité, et la FED reste prudente sur l'analyse, mais cela
pourrait être simplement un symptôme supplémentaire de la
victoire du modèle éclaté: pourquoi les banques auraient
elles maintenu un front-office intégré coûteux alors que
des courtiers établis en structures légères pouvaient
réduire le coût global de prospection des clients, si les
coûts induits par ce mode de démarchage risqué pouvaient
être transférés sur d'autres ?
Car
malheureusement, le Broker est un digne représentant du modèle
éclaté, qui se fiche du risque qu'il fait prendre aux
contractants qu'il "marie", pourvu qu'il touche sa commission.
Quand les
politiciens poussent leurs entreprises sous contrôle à jouer
avec le feu
Fannie et Freddie
ne participèrent que peu directement à la titrisation de
prêts subprime, dont ils ont toujours été un acteur
mineur. Mais par contre, à partir de 2004, pour complaire à une
partie du congrès alors que leur
existence même était menacée par des scandales internes
(le CEO, Franklin Raines, avait artificiellement gonflé les
résultats pour s'octroyer de gros bonus, ainsi qu'à ses
principaux adjoints), Fannie et Freddie se mirent à racheter à
tour de bras les tranches « AAA », celles
supposées sûres, des obligations
« CDO » collatéralisées par des
crédits subprimes émis par des établissements
privés (le mécanisme complexe de ces opérations de
titrisation est expliqué ici).
Quand elles ne
les rachetaient pas, elles acceptaient de les garantir hors bilan. La lecture
du bilan des deux GSE étant un exercice fastidieux, je ne vous
accablerai pas de chiffres. Le
New York Times cite, pour la seule Fannie Mae et pour les
seuls prêts Alt-A (une catégorie de pêts à risque
différente des subprimes) le total de 306 Milliards de dollars,
accumulés pour l'essentiel à partir de 2004. D'autres sources
évoquent, pour les deux GSE, plus de 1500 millairds d'engagements
à haut risque, la plupart accumulés entre 2003 et 2007. La
presse rapporte qu'Angelo Mozilo, le PDG de Countrywide, symbole de la "rapacité"
des banquiers, téléphonait quasi quotidiennement aux patrons de
Fannie et Freddie pour placer les CDO basées sur ses prêts,
qu'il faisait émettre par des banques d'affaires alliées.
Ces rachats
permettaient à Fannie et Freddie de respecter leurs quota de
financement de prêts définis et constamment augmentés par
la tutelle du HUD. Sans ces rachats massifs de CDO encouragés par
l'état au titre de l' "aide" à l'accession à
la propriété des ménages modestes, ce marché
aurait été bien moins développé, et donc moins de
prêts à risques émis par les banques et leurs courtiers.
Le New York Times
a révélé que les PDG Fannie et Freddie, qui avaient
attendu le premier quart de la décennie pour se doter d'un
département de management des risques digne de ce nom, subissaient une
telle pression des politiques pour "faciliter le crédit aux
familles modestes, que les recommandations de ces mêmes
départements, qui avaient prévenu des risques de faillite
dès 2004, sont restées lettres mortes. Lors de son
témoignage au congrès, l'ancien responsable du
département des risques de Freddie (qu'il a quitté en 2005,
dégoûté) affirme que le PDG de Freddie mac, averti des
risques, avait
décidé de poursuivre les rachats de prêts dangereux,
parce que, selon ses propres termes, devant les scandales et les attaques de
certains devant le congrès, "il ne pouvait plus se permettre de
dire non à qui que ce soit".
Voilà ce
qui arrive lorsque des entreprises sont placées sous la tutelle de
l'état: celle ci tend à ignorer les risques que ses choix
politiques font encourir aux agents économiques d'un simple point de
vue comptable. Mais la comptabilité, c'est tellement peu glamour...
Autres facteurs
de distorsion de concurrence en faveur de Fannie et Freddie
Le second facteur
de distorsion de concurrence en faveur de Fannie et Freddie, et donc du
modèle de crédit
« éclaté », réside dans les
règles légales de détermination des fonds propres,
qui ont été fixées différemment pour Fannie Mae
et Freddie Mac que pour les établissements bancaires privés,
permettant à Fannie et Freddie dans les faits, d'opérer avec un
effet de levier (ratio Dettes/capitaux propres) plus élevé que
les banques classiques privées.
Celles ci
opéraient avec des règles directement dérivées
des accords Bâle II, appliquées et supervisées par la
FDIC principalement. Fannie et Freddie bénéficiaient d'une
règle basée sur la modélisation d'événements
économiques quasi-cataclysmiques, à partir desquels
étaient calculés le niveau de fonds propres nécessaires
pour y faire face. Cette procédure de test de la structure
financière de Fannie et Freddie sous contrainte (« stress
test ») aboutissait à exiger des deux GSE des proportions
plus faibles de fonds propres que les règles Bâle II, plus
rigides, appliquées aux banques.
Autrement dit,
Fannie et Freddie pouvaient se "leverager" plus qu'une banque
ordinaire. De fait, les fonds propres de Fannie et Freddie ne
constituaient que 1,6% du total de leurs engagements (au bilan et hors bilan)
avant l'éclatement de la bulle. Mais cela n'aurait il pas dû
pousser les taux auxquels ces deux GSE pouvaient emprunter à la hausse
? Hélas, hélas, l'Etat fédéral était
encore passé par là...
Le
troisième facteur de distorsion est constitué par la garantie
publique appliquée à Fannie et Freddie. Pour une banque ou un
assureur privé, la prudence veut que le portefeuille d'actifs soit
aussi diversifié que possible, de façon à éviter
une perte trop importante sur une gamme d'instruments, suffisamment liquide
pour permettre des transactions rapides en cas de coup dur, et enfin que le
niveau de fonds propres reflète le risque de volatilité pris du
côté des actifs.
Or, le
portefeuille d'actifs de Fannie et Freddie était faiblement
diversifié, pour ne pas dire mono-colore (uniquement composé de
créances immobilières ou de produits dérivés de
créances), avec un niveau de fonds propre très faible. Si Fannie et
Freddie n'avaient pas bénéficié d'une
garantie d'état, une telle structure de bilan aurait conduit les
agents économiques qui prêtaient de l'argent à Fannie et
Freddie, en souscrivant à leurs émissions obligataires,
à exiger des taux plus élevés au fur et à mesure
que les fondamentaux de leur bilan se dégradaient, ce qui aurait
limité les possibilités d'expansion de leur business
model.
Mais
voilà, Fannie et Freddie bénéficiaient d'une garantie de
l'état fédéral. Il a souvent été
écrit (y compris ici même) que cette garantie était
implicite. Mais après examen approfondi, il apparaît que les
statuts de la tutelle (l'OFHEO, une branche du HUD) prévoyaient
explicitement la possiblité d'ouvrir des lignes de crédit
directes auprès du trésor public US en cas de
difficultés économiques. Selon
l'économiste Arnold Kling, ancien analyste
économique chez Freddie Mac, sans ces avantages exorbitants,
Fannie et Freddie auraient dû considérablement augmenter leurs
marges d'intermédiation, rendant le modèle de crédit
« intégré » à nouveau très
attractif.
Ces avantages
étaient complétés par moult exemptions fiscales et
subventions indirectes. La somme de tous les avantages octroyés
à Fannie et Freddie a été estimée par le
congrès US à 13
milliards de dollars par an dès 2000, alors que la
bulle était très loin de son sommet.
Bref, si Fannie
et Freddie ont pu faire triompher un modèle de crédit aussi peu
performant, aussi risqué, et l'étendre de façon tellement
déraisonnable, c'est parce que l'état leur a octroyé
tellement de passe-droits qu'il était extrêmement difficile aux
banques promouvant un modèle de crédit
« intégré »,elles mêmes sous la
menace d'actions en justice si elles n'appliquaient pas les provisions du
CRA, d'opposer une concurrence valable aux banques ayant recours
à Fannie et Freddie pour refinancer leurs emprunts.
Leçons
Ce long
résumé, c'est l'histoire d'un rêve de politiciens qui
s'écroule comme un château de cartes, celui de permettre aux
familles modestes ou moyennes de s'endetter au dessus de leurs moyens pour
devenir propriétaires à tout prix. L'objectif n'a d'ailleurs
pas été tellement atteint, même avant l'éclatement
de la bulle. Avant que le HUD ne prenne en main la supervision de Fannie et
Freddie, le pourcentage de propriétaires atteignait 64% aux USA,
tendance à la hausse. Il a atteint 70% au sommet de la bulle: pas de
quoi s'émerveiller.
Pour
réaliser ce rêve plus vite que ce que la progression normale
d'une économie saine aurait permis, les politiciens ont voulu jouer
avec les ressorts de l'économie, dans le fol espoir de "battre le
marché". Ils ont permis l'éclosion de deux monstres
sous tutelle qu'ils ont cru affranchir du devoir de ne pas faire faillite en
leur accordant un soutien du contribuable. Ils ont voulu changer, à
travers le CRA, les règles polies par des décennies
d'activité des banques pour s'affranchir des bonnes vieilles
règles prudentielles qui recommandent de ne pas prêter à
des personnes structurellement insolvables.
Ils ont ainsi
engendré une génération d'aigrefins (comme A.Mozilo) qui
ont préféré profiter à très court terme de
l'incurie des acteurs publics du marché et saborder sciemment leurs
établissements, non sans avoir touché de gros bonus et revendu
leurs actions avant la tempête. Comme dans un film de Woody Allen,
"prends l'oseille et tire toi".
Ils ont
coopté, recyclé, et au final couvert des dirigeants, tels que
Franklin Raines ou James Johnson, deux piliers de l'establishment
démocrate (Johnson fut conseiller de Carter), qui n'ont pas
hésité à se servir dans la caisse, se versant des bonus
hors de proportion avec leur performance, truquant les comptes au besoin, et
qui coulent aujourd'hui des jours heureux alors que le quotidien des gens
qu'ils prétendaient aider, dont la maison a été saisie,
et qui ne trouvent pas tous à se reloger, devient parfois
insupportable.
L'intervention
directe de l'Etat dans l'économie porte toujours en elle le risque
d'effet pervers de ce genre: promotion de l'incompétence et de la
malhonnêteté, promotion d'objectifs politiques insoutenables
durablement au détriment de la prudence la plus
élémentaire, et distorsion des signaux de prix de marché
qui auraient pu, s'ils avaient fonctionner, alerter les agents
économiques bien plus tôt de l'impasse dans laquelle ils se
fourvoyaient.
L'état a
totalement cassé le marché du crédit bancaire aux USA.
Et voilà le résultat.
Conclusion: vrais
marchés, faux marchés ?
Nombre de
personnes attribuent, souvent de bonne foi, la crise actuelle à des
"faillites de
marchés". Mais lorsque l'état introduit autant
de distorsions dans son fonctionnement, peut on encore parler de
marché ? Un marché aussi contrarié devient un "faux
marché", un ersatz dans lequel les mécanismes
autorégulateurs de l'offre et de la demande ne peuvent plus jouer (exemples). Le marché du
crédit immobilier américain était complètement
vicié : ce sont 70 années d'interventions cumulatives et
souvent mal maîtrisées au niveau de leurs effets
collatéraux, qui ont conduit les USA à se doter d'un mauvais
modèle de crédit, totalement dysfonctionnel.
Toutes ces
interventions ont été introduites sous couvert de bonnes
intentions: protéger les petites banques, ouvrir l'accès au
crédit des plus pauvres, sauver les caisses d'épargne, garantir
le financement du crédit, empêcher les fraudes comptables...
Toutes ont fini par engendrer des effets pervers, et leur cumul année
après année a fini par miner les fondations mêmes du
système financier international.
Alors quand les
états, oubliant tous leurs échecs du passé, parlent de
sauver ou de nationaliser des banques, de sauver les épargnants, de
plus réguler voire de refonder le capitalisme, de relancer la
consommation ou d'orienter les investissements, de garantir les prêts
favorisant l'accession à la propriété, de forcer les
banques à prêter aux canards boiteux, et bien, que voulez vous,
je ne puis m'empêcher d'y voir le signe annonciateur de nouvelles
catastrophes.
Vincent
Bénard
Objectif Liberte.fr
Egalement par Vincent Bénard
Vincent Bénard, ingénieur
et auteur, est Président de l’institut Hayek (Bruxelles, www.fahayek.org) et Senior Fellow de Turgot (Paris, www.turgot.org), deux thinks tanks francophones
dédiés à la diffusion de la pensée
libérale. Spécialiste d'aménagement du territoire, Il
est l'auteur d'une analyse iconoclaste des politiques du logement en France, "Logement,
crise publique, remèdes privés", ouvrage publié
fin 2007 et qui conserve toute son acuité (amazon), où il
montre que non seulement l'état déverse des milliards sur le
logement en pure perte, mais que de mauvais choix publics sont directement
à l'origine de la crise. Au pays de l'état tout puissant, il
ose proposer des remèdes fondés sur les mécanismes de
marché pour y remédier.
Il est l'auteur du blog "Objectif
Liberté" www.objectifliberte.fr
Publications :
"Logement: crise publique,
remèdes privés", dec 2007, Editions Romillat
Avec Pierre de la Coste : "Hyper-république,
bâtir l'administration en réseau autour du citoyen", 2003, La
doc française, avec Pierre de la Coste
Publié avec
l’aimable autorisation de Vincent Bénard – Tous droits
réservés par Vincent Bénard.
|
|