Marché de Londres : que se passe-t-il derrière le rideau de fumée ?

Dans mes deux plus récents articles, je me suis penché sur le marché de l’or et ce qui le fait battre. Mon objectif ici est de faire comprendre aux investisseurs où le prix de l'or est réellement fixé.

Aujourd’hui, je me pencherai sur le marché de l’or de Londres, bien plus vieux et sans doute plus important que le COMEX.

Il y a quelques semaines, j’expliquais pourquoi ‘le COMEX est encore le centre de gravité du marché de l’or’. Depuis la publication de ma recherche, Bron Sucheki, dont le travail est mentionné dans mon plus récent article, a suggéré que ce n’était peut-être pas le cas. Il a entre autres mentionné l’opacité du marché de gré-à-gré de Londres et certaines recherches qui démontrent que la détermination des prix fluctue entre le COMEX et Londres.

Dans cet article, je me pencherai sur la taille du marché de Londres, sa relation avec le reste du marché de l’or et son rôle dans la détermination des prix.

Le marché de l’or de Londres

Le marché de l’or de Londres représente plus de 90% de l’activité de gré-à-gré globale. En 2011, il représentait 86% des activités sur le marché global, dont 90% des transactions étaient des opérations au comptant.

En comparaison, le COMEX de New York représentait seulement 10% du volume total d’activité en 2011. Au contraire du COMEX, le marché de l’or de Londres est inaccessible aux individus et au commerce au détail, et la quantité minimale d’or par transaction est de 1000 onces.

A la recherche d’informations quant à l’or de Londres

Personne ne sera surpris d’apprendre que le marché de l’or de Londres et extrêmement opaque.

Comme le GMFS l’a écrit en 1996 :

‘L’autre avantage du marché de gré-à-gré est sa confidentialité et son manque de transparence : les échanges peuvent être établis hors de l’attention des autres participants au marché, compétiteurs, régulateurs et, bien entendu, analystes’.

Sa nature opaque rend le marché de l’or de Londres très difficile à comparer au COMEX, et pose également la question de savoir si la nature non-allouée du marché de gré-à-gré est durable. 95% des activités de gré-à-gré qui prennent place sur le marché de Londres seraient non-allouées, bien que personne n’ait encore pu le confirmer. Les quantités d’or qui soutiennent les comptes non-alloués ne sont pas reportées et, selon les propos tenus par l’expert Paul Mylchreest en 2009, ‘le sujet fait l’objet de la plus grande confidentialité’.

Contrairement au COMEX, le LBMA n’est pas une bourse. C’est pourquoi il ne demande pas à ses membres de reporter leur turnover. Les seules statistiques régulièrement rendues publiques par Londres sont les fixations quotidiennes de prix et les chiffres relatifs aux compensations mensuelles. Ces derniers sont basés sur les retours enregistrés par London Precious Metals Clearing Company, composée de six membres compensateurs.

Les chiffres de la compensation

Le LBMA publie ces statistiques chaque mois. Elles ne présentent pas les quantités d’or échangées, mais la quantité moyenne d’or transférée par les six chambres de compensation membres du LBMA chaque mois.

Selon le LBMA, ces statistiques présentent trois informations distinctes :

-Volume : quantité moyenne de métal transférée chaque jour en millions d’onces (‘onces transférées’ signifie quantités moyennes d’or qui change de main chaque jour).

-Valeur : mesurée en dollars, elle est calculée en multipliant le volume par le PM Fix moyen sur le mois.

-Nombre de transferts : en moyenne par jour.

Afin d’éviter les doubles comptages, seuls les écritures de débit sont comptabilisées.

Selon un rapport publié en 2011 par le LBMA, ces chiffres comprennent :

-Les transferts comptables Loco London d’un membre compensateur à un autre ou entre deux partis au sein d’un même membre compensateur.

-Transferts physiques et livraisons par les membres compensateurs.

-Transferts sur les comptes des membres compensateurs à la Banque d’Angleterre.

Elles ne comprennent pas :

-Les transferts de balances allouées et non-allouées dont le seul objectif est un crédit overnight.

-Les mouvements physiques arrangés par des membres compensateurs hors de Londres.

Calcul des volumes en or

Bien que les statistiques de compensation nous donnent une idée du volume d’or échangé à Londres, elles n’en présentent qu’une fraction.

Il est clair que les statistiques de compensation ne présentent pas la véritable quantité d'or échangée sur le marché de l'or de Londres. La cause en est que si un participant achète et vend 10.000 onces d’or à une même contrepartie à la même date de valeur, bien que 20.000 onces d’or ont été échangées, aucun mouvement n’est enregistré et les statistiques de compensation n’en sont pas affectées (Thunder Road Report 2009).

Nous sommes en réalité bien au-delà des ratios reportés précédemment.

Comme l'écrit Paul Mylchreest, le volume devrait être multiplié par un chiffre pouvant aller de 5 à 9 afin d’offrir une vision plus adéquate du turnover quotidien sur le marché. Peter L Smith a quant à lui écrit dans Alchemist que de son humble opinion, ‘ces chiffres sont probablement sous-estimés par un facteur de trois, voire plus en période de forte volatilité’.

En 2007, le directeur du LBMA a lui-même écrit que les volumes d’or échangés sur le marché de Londres seraient de 5 à 9 fois les chiffres représentés par les statistiques de compensation.

Comparaison du marché de Londres et du COMEX

Dans un article publié en 2012 par Lucey et al. (porté à mon attention par Bron Sucheki), la taille du marché de l’or de Londres a été calculée par le biais de statistiques collectées confidentiellement par le LBMA auprès de ses membres en 2011.

Ces statistiques présentaient les turnovers des membres du LBMA en fonction de leurs transactions au comptant, de gré-à-gré ou autres pour le premier quart de 2011, divisés si possible entre échanges avec d’autres membres et échanges avec des entités non-membres du LBMA.

Le turnover de Loco London a ensuite été annualisé par Lucey et al. pour donner un aperçu des volumes d’échanges pour 2011.

Les auteurs ont découvert que bien que les marchés des contrats à terme et des options Américains soient huit fois plus petits, ils sont bien plus transparents et ont des flux quotidiens constants, ce qui n’est pas le cas du marché de l’or de Londres.

C’est pourquoi ils accordent au marché Américain la dominance de la fixation de prix aux côtés de Londres.

En raison du caractère unique des données publiées par le LBMA, il n’est pas possible d’obtenir un calcul plus actuel des transactions effectuées sur le marché de Londres.

Les experts sont incapables de déterminer qui mène la danse quand il en vient au marché de l’or et du prix de l’or. Ils vont parfois jusqu’à dire que la dominance du marché au comptant de Londres peut porter à confusion quant à déterminer qui domine le marché : ‘le volume seul ne suffit pas à rendre un marché dominant’.

Bien que je sois incapable de récolter des données similaires à celles obtenues par des académiques tels que Lucey et al., je suis capable d’émettre ma propre estimation de la taille du marché de Londres par rapport à celle du COMEX grâce aux statistiques de compensation.

En me basant sur les références faites aux volumes sous-évalués, et compte tenu de la volatilité actuelle, je choisirai un multiple de 5 pour tenter de gauger au mieux les volumes d’or échangés chaque jour sur le marché de Londres.

Sans utiliser des statistiques multiples, mais uniquement les statistiques de compensation qui me sont disponibles, il m’est facile de déterminer que le marché de Londres est celui qui a le plus d’influence.

Grâce à ces données, nous pouvons déterminer le ratio Londres/COMEX et noter que la dominance de Londres était autrefois bien plus importante qu’elle ne l’est aujourd’hui.

Voilà qui vient s’ajouter aux propos tenus par Lucey et al. au sujet de la place centrale occupée par le marché de Londres tout au long de la crise Lehman Brothers, avant que ce rôle ne soit à nouveau joué par New York.

En revanche, en multipliant les statistiques de compensation de Londres par 5, la dominance de Londres sur New York apparaît comme évidente.

Cette hausse est particulièrement impressionnante lorsque nous observons ce qu’il s’est passé avant l’effondrement du prix de l’or en avril. Au mois d’avril, les transferts ont augmenté de 60%.

C’est un point sur lequel je reviendrai.

Y’a-t-il assez d’or à Londres pour satisfaire la demande ?

Lorsque j’examinais le COMEX, je me suis posé la question de savoir s’il existait assez d’or au travers du système pour éviter toute forme de stress sur le marché. Après avoir observé les inventaires du COMEX ainsi que les données relatives aux livraisons et aux positions ouvertes, j’ai conclu qu’il n’y avait pour le moment nul besoin de s’inquiéter.

Malheureusement, compte tenu du caractère opaque du marché de Londres, notamment en ce qui concerne les comptes non-alloués, nous ne pouvons déterminer quelles quantités d’or sont détenues par les membres compensateurs. Il m’est donc impossible de déterminer le niveau de stress dont est susceptible de souffrir le marché de Londres.

Je me contenterai donc de spéculer en utilisant les chiffres quotidiens de la production d’or et le nombre de barres Good Delivery.

En 2012, la production d’or mondiale s’élevait à 2.700 tonnes, soit 7,4 tonnes par jour ou 237.915,5 onces. Si l’on estime que les transferts sur le marché de Londres s’élèvent à 5 fois les données reportées (comme discuté plus haut), alors les quantités d’or transférées à Londres s’élèvent en moyenne à plus de 426 fois la production d’or quotidienne.

Compte tenu de la difficulté qu’ont les raffineries à se voir accorder le statut Good Delivery, il devrait y avoir un chiffre officiel relatif au nombre de barres Good Delivery en existence. Et pourtant, ce n’est pas le cas.

La seule estimation que j'ai été capable de dénicher a été publiée par Adrian Douglas, et s’élève à approximativement 15.000 tonnes d’or, ou 482 millions d’onces.

La valeur des échanges effectués sur 5 jours à Londres correspond à l’intégralité des barres Good Delivery.

Puisqu’une précédente recherche m’a permis de déterminer que le ratio de couverture du COMEX était de 3 à 6% pour 2012, l’activité du marché de Londres ne pourrait pas être soutenue si acheteurs et banques centrales réclamaient la livraison de leur or non-alloué.

Le marché de l’or détermine la fixation de son prix

Compte tenu de la taille du marché de l’or et de la fixation de prix qui a lieu deux fois par jour, nous pourrions penser que le marché de Londres domine sur le COMEX. En revanche, compte tenu de l’effondrement du prix de l’or survenu après les récents évènements qui ont pris place sur le COMEX, ce n’est clairement pas le cas.

Je pensais jusqu’il y a très peu de temps que le marché à terme qu’est le COMEX puisse avoir le dessus sur le marché au comptant de Londres pour ce qui concerne la détermination du prix de l’or. Cette opinion était fondée sur le fait que le COMEX est bien plus transparent.

En 2012, Lucey et al. a déterminé que ce rôle revient parfois à Londres, et parfois à New York, et que la part de Londres dans le partage de la détermination du prix de l’or se situe entre 45 et 55%.

Ils n’ont en revanche découvert aucun lien économique particulier ou évènements politiques distincts à l’origine de ces revirements. Ils ont donc conclu que la détermination du prix de l’or était instable. Ce rôle peut être partagé ou bien dépendre de l’un des deux marchés.

Bien que Lucey et al. prévoit de se lancer dans une recherche approfondie à ce sujet, il est clair que quelque chose, dans la nature du marché de l’or, en détermine le prix.

Selon moi, tout n’est question que de confiance.

A présent, le COMEX prend clairement le contrôle du prix. Dans une précédente recherche, j’ai expliqué que compte tenu de la diminution des inventaires du COMEX, le marché de New York ne risque pas actuellement de subir de stress majeur. Et je suppose que le marché en a conscience.

Il y a un problème à Londres, où le nombre de transactions est grimpé de 60% en avril, ce qui suggère une transformation en termes de dominance sur la détermination du prix de l’or.

L’activité est bien plus développée sur le marché de Londres, qui devrait selon moi bientôt reprendre le dessus sur la détermination du prix de l’or. Malheureusement, l’opacité de ce marché empêche toute analyse comparative approfondie.

Bien que l’opacité du marché de Londres puisse servir certains participants aux marchés, elle empêche d’autres d’y participer et ne permet pas de comparaison solide, ce qui va à l’encontre de sa réputation.

La nature de l’or à Londres ne devrait selon moi pas changer de sitôt. Pour l’instant, elle demeure une énigme pour les investisseurs.