La monnaie n'existe plus depuis la décennie 1930.
A cette époque-là, le
législateur (en vérité, les législateurs nationaux d'un commun accord ou
presque) a décidé d'interdire la conversion en monnaie-or ou –argent, comme
convenue jusqu’alors, des billets et dépôts bancaires (ce que les économistes
"autrichiens" avaient dénommé, avec raison, les "substituts de
monnaie bancaires" au début du XXème siècle).
Et curieusement, les peuples ne se sont pas formalisés de ces coups
d'état.
En conséquence, il n'existe plus depuis lors que des "substituts de
rien bancaires", des "néants habillés en monnaie" comme les
dénommait Jacques Rueff dans la décennie 1960 (cf. ce texte de janvier 2014), qui sont
adossés comptablement aux actifs des banques, employés par les gens comme
intermédiaire de leurs échanges de marchandises et dénommés malgré tout,
contre toute attente, "monnaie".
En résultat des échanges de marchandises, il existe des prix en monnaie et
des taux d'intérêt qui caractérisent les échanges satisfaits de marchandises
(cf. figure ci-dessous de l'équilibre du marché).
Figure
Le
marché en théorie ordinaire.
Les quantités de marchandises satisfaites (c'est-à-dire les quantités
d'offre de marchandises inférieures ou égales ex ante à
l'équilibre E et les quantités de demande de marchandises supérieures ou
égales ex ante à l'équilibre E) et les échanges non satisfaits
(c'est-à-dire les offres supérieures et les demandes inférieures ex
ante à l'équilibre E) sont en général mis à l'écart dans les propos
tenus.
Ces derniers temps, des statisticiens ont fait apparaître que les prix des
échanges qu'ils fabriquent sous forme d'indices, ne varient guère, voire ont
tendance à baisser, c'est ce qu'ils dénomment "déflation".
Pour leur part, les taux d'intérêt entre la banque centrale (la Banque
centrale européenne, la Banque de Réserve fédérale des Etats-Unis, etc.) et
les autres banques (dites "banques de second rang"), fixés par la
première, sont nuls, voire négatifs.
Les taux d'intérêt entre le secteur économique dit "bancaire" et
le secteur économique dit "non bancaire" sont encore positifs, mais
peu élevés...
1. La baisse du taux d'intérêt dans la zone €uro.
La Banque centrale européenne (B.C.E.) a une nouvelle fois amoindri les
taux d'intérêt qu'elle a le moyen de fixer.
Mario Draghi et son conseil d'administration ont choisi, le 10 mars
2016, d'abaisser le taux directeur central, une référence pour le crédit
en zone €uro, de 0,05% à 0%,
tandis que le taux de rémunération des dépôts, qui s'applique aux banques
qui parquent des "liquidités" en surplus pour 24 heures auprès de
la B.C.E., a été diminué de -0,30% à -0,40% (ce taux est en territoire
négatif depuis juin 2014 et avait déjà été abaissé à deux reprises par le
passé) ;
le taux de prêt marginal est réduit à 0,25% (cf. http://www.bilan.ch/argent-finances/bce-abais...al-passe-a-zero).
Le conseil des gouverneurs a également décidé d'élargir le programme de
rachat d'actifs, qui passera dès avril prochain de 60 à 80 milliards d'€uro
par mois.
Il a aussi été décidé que les obligations en €uro (notées en catégorie
"investissement" émises par des sociétés non financières) seront
désormais éligibles à ce programme.( target="_blank" http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/201...60310_2.en.html)
Enfin, la BCE va lancer une nouvelle série d'opérations de refinancement à
long terme ("TLTRO II") pour les banques, chacune d'une maturité de
quatre ans, à partir de juin prochain ( target="_blank"cf. http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/...r160310.fr.html).
Dans sa version antérieure, le TLTRO I, la B.C.E. posait une condition
pour la participation des banques à ce mode de refinancement : qu’elles
disposent d’un important portefeuille de prêts aux entreprises.
Sans être absolument inefficace, ce dispositif s’est révélé insuffisant.
Le TLTRO II passe donc à la vitesse suffisante : les conditions d’accès ne
changent pas, mais les banques qui auront au cours de la vie du prêt augmenté
leur stock de prêts verront leur taux baisser jusqu’à la différence entre le
taux de refinancement (taux de départ) et le taux de dépôt.
Concrètement, cela signifie qu’une banque peut espérer être rémunérée à
hauteur de 0,4 % de son emprunt auprès de la B.C.E.
En d'autres termes, la BCE subventionne directement les prêts bancaires.
Les analystes ont tendance à voir dans ces décisions le souhait des hommes
de la B.C.E. de satisfaire la mission qu'ils ont reçue, par
"statuts", des peuples de la zone €uro, à savoir une augmentation
annuelle maximum de l'indicateur de la notion de "niveau général
des prix" de l'ordre de 2% par an, dénommée aussi "inflation".
Ce ne serait pas le cas actuellemen target="_blank"t (cf. graphique 1 de
l'inflation c target="_blank"i- http://ec.europa.eu/eurostat/web/eur...ndicators/peeis).
Graphique
1
L'inflation
dans la zone €uro
2010-2016
Et ce n'était pas prévu il y a un an quand la BCE proposait les prévisions
de l'inflation qui figurent dans le tableau ci-dessous:
Tableau
Prévisions d'inflation.
(mars 2015)< target="_blank"/p>
Source : https://www.ecb.europa.eu/press/k...sp150312.en.pdf
On n'insistera pas sur l'erreur
de prévision tant elle est importante, même si Mario Draghi n'hésite pas à
dire lors de la conférence de presse du 10 mars 2016:
"Par comparaison avec les projections macroéconomiques de décembre
2015 réalisées par les services de l’Eurosystème, les perspectives de
progression de l’I.P.C.H. ont été révisées à la baisse, principalement en
raison de la diminution des prix du pétrole ces derniers mois.& target="_blank"quot; (https://www.ecb.europa.eu/pres...s160310.fr.html).
Soit dit en passant, il faut savoir que les projections macroéconomiques
établies par les services de la BCE apportent une contribution importante à
l’évaluation par le Conseil des gouverneurs des évolutions économiques et des
risques pour la stabilité des prix.
Des informations sur les procédures et les techniques utilisées pour
l’établissement des projections sont fournies dans le document intitulé A
Guide to Eurosystem Staff Macroeconomic Projections Exercises, publié
par la BCE en juin 2001 et disponible sur le site Internet de la BCE.
Le présent exercice de projection macroéconomique couvre la période
2016-2018.
Les projections calculées sur un horizon aussi long étant très
incertaines, il convient de les interpréter avec beaucoup de précautions. Cf.
l’article intitulé "Une évaluation des projections macroéconomiques
établies par les services de l’Eurosystème" du Bulletin mensuel
de la BCE de mai target="_blank"2013.
http://www.ecb.europa.eu/pu...aa7798807a7ea28
Pour sa part, le Système Européen des Comptes nationaux et régionaux (SEC
2010) qui sert au calcul précédent est le nouveau cadre comptable de l'Union
Européenne compatible au niveau international pour une description
systématique et détaillée d'une économie.
Il est appliqué depuis septembre 2014.
A compter de cette date, la transmission des données par les Etats Membres
à Eurostat a suivi les règles du SEC 2010.
Le SEC 2010 a été publié au Journal Officiel comme Annexe A du
Règlement (UE) No 549/2013.
target="_blank"
Le document (http://ec.europa.eu/euro.../-/KS-02-13-269)
contient l'intégralité du texte de l'annexe A du Règlement 549/2013 et
fournit des éléments supplémentaires tels qu'un index, des liens, et une
présentation en deux colonnes facilitant la lecture.
Le tableau de bord pour la surveillance des déséquilibres macroéconomiques
contient quatorze indicateurs principaux en vue de la détection et du suivi
des déséquilibres externes et internes, ainsi que des évolutions de l'emploi
et de la situation sociale, dans le but d'avoir une meilleure compréhension
de la gravité potentielle et de la dimension sociale des déséquilibres
macroéconomiques.
La composition du tableau de bord pourrait être modifiée ultérieurement
pour correspondre aux déséquilibres macroéconomiques, de nature changeante, eu
égard, notamment, à l'évolution des risques pesant sur la stabilité
macroéconomique ou à la disponibilité accrue de statistiques pertinentes.
La liste actuelle des indicateurs du tableau de bord est observable target="_blank" dans
ce site (cf. http://ec.europa.eu/e...ure/methodology).
La lecture économique du tableau de bord tient compte des indicateurs
auxiliaires complémentaires, qui fournissent des informations supplémentaires
sur des aspects liés à la situation macroéconomique générale et à la
dimension sociale.
Ils permettent de mieux appréhender les risques et aident à déceler les
mesures appropriées.
C'est donc avec ce fatras de conseils que la BCE a abaissé ses prévisions
d'inflation et de croissance pour la zone €uro pour 2016 et 2017.
La B.C.E. a drastiquement abaissé sa prévision d'inflation pour cette
année, de 1% à 0,1%, selon les chiffres communiqués par son président Mario
Draghi.
La B.C.E. table néanmoins sur une inflation de 1,3% en 2017 - contre 1,6%
auparavant- et 1,6% en 2018.
Faut-il se satisfaire de la décision de la B.C.E. qui a donc conduit les
taux d'intérêt qu'elle fixe à zéro ou à un voisinage négatif?
Avant de répondre à la question, deux points s'imposent.
2. La politique monétaire.
Depuis au moins trois quarts de siècle, il existe un débat entre des
économistes sur la politique monétaire de la banque centrale ou, plus
généralement, du gouvernement.
Selon J.M. Keynes (1936) et ses disciples (au nombre desquels
il convient d'inclure les monétaristes ou néo monétaristes ...), la
banque centrale est supposée avoir la maîtrise de la quantité de
"substituts de rien bancaires" et cette maîtrise est à la base de
l'activité économique.
Selon Jacques Rueff (décennie 1950), la banque centrale a la maîtrise du
taux de réescompte (type de taux d'intérêt) qu'elle peut fixer à sa guise ou
presque et non pas celle de la quantité de "substituts de rien
bancaires" et il faut se méfier de la réglementation des prix en monnaie
et des taux d'intérêt.
Reste une troisième voie, celle
de la liberté de la monnaie, de la concurrence monétaire développée par
Friedrich von Hayek dans son ouvrage de 1978 intitulé La dénationalisation
de la monnaie ( target="_blank"republié en 1990,
par The Institute of Economic Affairs
, Hobart Paper Special 70) qui mettait de côté le principe même de la
politique monétaire mais l’accent sur la monnaie, intermédiaire des échanges,
deux siècles target="_blank" après J.B. Say (cf. son Catéchisme
d’économie politique, 1815).
Seulement les économistes de la future zone €uro ont tourné le dos à tout
cela, se sont chargés de la faire ignorer aux gens et y sont parvenus jusqu'à
aujourd'hui.
3. La relation entre la B.C.E. et les banques de second rang.
Second point important, il convient de regarder les deux graphiques
ci-dessous.
Le premier (graphique 2) concerne l'évolution du montant des actifs
du système des banques centrales nationales de la zone €uro, consolidées
par la BCE, dans la période 1999-2016:
Graphique 2
Montant
des actifs du
Système européen des banques centrales
1999-2016
Le second (graphique 3) retrace la quantité d'€uro de type M1 dans la
période 1999-20016:
Graphique 3
Quantité
d'€uro (M1)
1999-2016
Soit dit en passant, les évolutions des quantités M1, M2 et M3 sont
homothétiques, la quantité M1 seule suffit à représenter leur forme.
"[...] les données récentes confirment la forte croissance de la
monnaie au sens large (M3), dont le taux annuel de progression s’est établi à
5,0 % en janvier 2016, après 4,7 % en décembre 2015.
L’expansion annuelle de M3 reste principalement soutenue par ses
composantes les plus liquides, l’agrégat monétaire étroit M1 ayant augmenté à
un rythme annuel de 10,5 % en janvier, contre 10,8 % en décembre". (cf. https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2016/html/is160310.fr.html )
Sautent aux yeux la ligne chaotique du graphique 2 et la ligne
monotone croissante du graphique 3.
"Comment cela est-il possible", se demanderont certains qui
connaissent la relation théorique entre banque centrale et banques de second
rang qu'on leur a serinée à l'université et qui s'attendaient à des relations
homothétiques ?
S'ils considéraient que la B.C.E. était déterminante, ils devaient
s'attendre vraisemblablement à des évolutions chaotiques des uns et des
autres étant donné la tutelle et le contrôle que la B.C.E. est supposée
exercer sur les banques de second rang (hypothèse admise depuis au moins la
décennie 1930 et les premiers modèles macroéconomiques).
Etant donné les divergences observées, ils doivent s'attendre à ce
que la tutelle n'exerce pas son rôle ou que les banques de second rang sont
parvenues à s'en affranchir.
En vérité, il n'y a pas de relation à deux, mais à trois.
Il y a une relation entre la banque centrale, les banques de second
rang à "liquidités en surplus" et leurs homologues à
"liquidités en déficit".
Le "jeu" est pour la banque centrale que les banques de second
rang à "liquidités en surplus" s'accordent, au meilleur
taux d'intérêt, au moindre coût, avec les banques à "liquidités en
déficit".
A l'extrême, si l'accord n'a pas lieu, il n'y a plus de marché au sens de
la réalité physique.
Cela s'est produit une certaine semaine d'un mois d'août, il y a
quelques années...
Et les conditions de l'accord donnent l'impression qu'on a noté ci-dessus,
à savoir les difficultés de la tutelle.
Tout cela ne doit pas cacher les variations, incessantes ces dernières
années, des réglementations des banques de second rang mises en place par le
"Comité de Bâle" (nous en sommes à "Bâle III", troisième
grand paquet de réglementations).
A écouter le Comité, les accords visent à instaurer des normes
internationales de renforcement de chaque établissement financier afin
d’éviter des crises de plus en plus importantes.
Ils sont la première raison des difficultés du secteur bancaire.
Reste que l'action sur les taux d'intérêt de la B.C.E. vise en pratique à
influencer d'abord la relation entre banque centrale et banques de second
rang et à rien d'autres.
Quant aux gens, en tous les cas, ils ne peuvent faire confiance à la
théorie qu'ils ont apprise ...
4. Taux d'intérêt et prix en monnaie.
Mais revenons à la question initiale:
Faut-il se satisfaire de la décision de la B.C.E. qui a donc conduit les
taux d'intérêt qu'elle fixe à zéro ou à un voisinage négatif?
Sa réponse ne peut provenir que des modèles macroéconométriques qu'elle
évoque.
Mais rien ne justifie de leur donner plus d'audience qu'ils n'en méritent,
à commencer par l'importance économique qu'elle leur donne.
L'interprétation des modèles en question laisse entendre que
l'amoindrissement des taux d'intérêt de la B.C.E. provoquera une augmentation
du niveau général des prix dans la mesu target="_blank"re espérée ...
http://www.bloombe...aining-converts
En effet, la B.C.E. entend lutter contre une inflation anémique - plombée,
selon elle, ces derniers mois par la baisse des cours du pétrole - qui
reste très en-deçà de son objectif d'un taux annuel plus bas, mais proche de
2%.
L'objectif de toutes les mesures est d'inciter les banques à faire
circuler la quantité de monnaie dans l'économie, pour faire repartir le
crédit, les prix, et la croissance.
Mais il n'y a aucune référence doctrinale directe, acceptée, pour
justifier le propos.
Il n'y a que des modèles macroéconomiques fondées sur la
comptabilité, des statistiques et l'économétrie qui plaisent à
certains et nous situent très loin de l'économie politique, la vraie.
Il y a, en particulier, le débat inachevé sur ce qu'est la politique
monétaire dont peu de gens parlent aujourd'hui et que dépeignaient, il y a
près de vingt ans, Françoise Drumetz et Adrien Verdelhan (1997) dans leur
article intitulé "Règle de Taylor : présentation, app target="_blank"lication,
limites" (Bulletin
de la Banque de France, n° 45, septembre).
D'après nos auteurs, Barro et Gordon (dans R. Barro et D.B. Gordon, «
Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy », Journal
of Monetary Economics n° 12, 1983) ont montré que, pour être efficace,
la politique monétaire devait être crédible et qu’une politique fondée sur
des règles de conduite était plus crédible qu’une politique discrétionnaire.
Un courant de la littérature académique s’est attaché à identifier des
règles opérationnelles de politique monétaire susceptibles de limiter au
maximum, voire d’éliminer, le recours à la « discrétion ».
Ainsi Friedman a préconisé l’utilisation d’une règle automatique (ou « non
activiste »), c’est-à-dire indépendante de l’état de l’économie, selon
laquelle la banque centrale devrait viser un taux de croissance constant de
la quantité de monnaie.
L’application aveugle de règles automatiques risquant de conduire à une
forte variabilité de la production, d’autres auteurs (cf. B. Mc Callum, «
Discretion Versus Policy Rules in Practice: Two Critical Points. A Comment »,
Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, n°39, 1993)
ont tenté de définir des règles non automatiques (ou « activistes ») de
politique monétaire.
Ces règles « activistes » prévoient que l’orientation de la politique
monétaire puisse être modifiée en fonction des événements qui affectent
l’économie.
Elles comportent donc des éléments de rétroaction.
Toutefois, leur complexité limite fréquemment leur caractère opérationnel.
La règle de Taylor (dans J.B. Taylor, « Discretion Versus Policy Rules in
Practice », Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy,
n° 39, 1993) s’inscrit dans cette recherche d’une règle « activiste » de
politique monétaire et des conditions de son insertion dans le processus de
décision de la banque centrale.
À la différence d’autres règles de ce type, sa formulation, qui relie le
niveau du taux d’intérêt à très court terme, contrôlé par la banque centrale,
à l’inflation et à « l’output gap », est simple et attrayante, ce qui a
certainement contribué à son succès.
Présentée en 1993, la règle de Taylor a été précisée et popularisée par
une étude de "Goldman Sachs" en 1996 ("Goldman Sachs",
1996, The International Economic Analyst, volume 11, issue 6, juin),
"Goldman Sachs" qu'a eu l'occasion de très bien connaître Mario
Draghi, le président de la B.C.E. ...
Sous cette seconde forme, elle est régulièrement évoquée dans des
publications officielles d’organismes français (ministère de l’Économie et
des Finances) et internationaux (O.C.D.E., notamment dans les études sur la
France).
5. Un dernier mot.
Ainsi, cette règle de Taylor s’est-elle inscrite de manière habituelle
dans le débat économétrique sur la politique monétaire, mais elle n'a pas
contribué à l'achever, loin de là, et à permettre de répondre à la question.
La confiance dans la monnaie a perdu une bataille, celle de l'interdiction
de la décennie 1930, mais elle n'a pas perdu la guerre, celle de la
concurrence dans la vraie monnaie.
