John Maynard Keynes a écrit : « Les gens de terrain qui pensent être plutôt à l’abri de toute influence intellectuelle sont souvent les esclaves d’un économiste disparu. »
C’est tellement vrai, même s’il fallait remettre Keynes au goût du jour on devrait dire « des femmes de terrain », pour prendre en compte la présidente de la FED, Janet Yellen. Et aujourd’hui, cet économiste disparu serait William Phillips, décédé en 1975, l’inventeur de la courbe de Phillips.
Dans sa forme la plus simple, la courbe de Phillips est un modèle à une équation qui décrit une relation inverse entre l’inflation et le chômage. Quand le chômage baisse, l’inflation augmente, et vice versa. L’équation fut proposée dans un travail académique de 1958. Il fut ensuite considéré comme un guide utile au début des années 60 et au début des années 70.
Mais au milieu des années 70, la courbe de Phillips fut remise en question par un taux de chômage et d’inflation élevé aux États-Unis, ce qu’on appelle « la stagflation ». Milton Friedman a proposé l’idée que la courbe de Phillips ne peut être valable qu’à court terme car à long terme, l’inflation est toujours déterminée par la masse monétaire.
Les économistes commencèrent à modifier l’équation originale pour ajouter des facteurs, dont certains n’étaient pas empiriques mais se basaient sur des modèles. La courbe de Phillips devint un fatras de modèles basés sur des modèles, sans aucune relation particulière avec la réalité. Au début des années 80, même les universitaires ne prenaient plus au sérieux la courbe de Phillips. Elle semblait avoir été enterrée une bonne fois pour toutes. Qu’elle repose en paix.
Mais comme un zombie des morts-vivants, voilà qu’elle revient !
Et ce n’est personne d’autre que Janet Yellen qui a fait le plus d’efforts pour la ressusciter, une économiste socialiste de 70 ans qui se trouve être la présidente de la FED.
Le taux de chômage américain est aujourd’hui de 4,3 %, au plus bas depuis les années 2000. Yellen estime que cela débouchera forcément sur de l’inflation vu que la pénurie de main-d’œuvre va déboucher sur des hausses de salaire et que l’économie atteint les limites de la croissance réelle. Et tout comme Friedman, Yellen pense que les résultats des politiques monétaires se produisent avec une latence.
Si vous pensez que l’inflation va bientôt se manifester et que les politiques produisent des effets à retardement, vous avez tout intérêt à relever les taux afin d’éviter que l’inflation dérape. C’est exactement ce que Yellen et ses collègues font.
Cependant, dans le monde réel, tous les signaux pointent vers la déflation, et non l’inflation. Le prix du pétrole baisse, les taux d’intérêt à moyen terme chutent, le taux de participation à la population active décline, les tendances démographiques favorisent l’épargne et non la consommation tandis que les géants de la logistique et de la distribution comme Walmart et Amazon ne cessent de baisser les prix des marchés sur lesquels ils se lancent.
Même les secteurs où les prix grimpent le plus, comme les études supérieures et les soins de santé, ont connu un coup de frein.
Yellen et un petit groupe de la FED, composé notamment de Bill Dudley et de Stan Fischer, continuent d’annoncer plusieurs relèvements de taux cette année. Une opposition à cette stratégie est en train de grandir, sous l’impulsion de Neel Kashkari, Lael Brainard et Charles Evans. Une guerre d’idées est en train de se déclarer.
Obligations ou actions, qui a raison ?
Le prix des obligations grimpe parce que le marché obligataire anticipe une récession ou un ralentissement économique, en raison de ce resserrement inutile des politiques monétaires de la FED. Ce qui m’amène à Bill Gross, un investisseur très connu qui a dirigé pendant des décennies Pimco, le plus gros fonds obligataire du monde. Sa spécialité était les obligations américaines. (…) Gross est célèbre pour avoir largement surperformé les indices obligataires majeurs. (…) Aujourd’hui, il a lancé l’un de ses avertissements les plus sérieux. Il affirme que les niveaux de risque des marchés sont aujourd’hui plus élevés qu’à n’importe quel moment ayant précédé la panique de 2008. Nous savons tous comment cela s’est terminé. Pour Gross, cela pourrait se reproduire, et dans peu de temps.
Personne ne lit mieux les marchés que Bill Gross. Quand il lance un avertissement, les investisseurs feraient mieux d’écouter.
Pourtant, les marchés actions émettent un autre signal. Ils progressent car les marchés interprètent le relèvement des taux de la FED comme un signal annonçant l’amélioration des conditions économiques. Mais un des deux marchés a forcément tort. Dans les semaines à venir, le marché obligataire ou le marché actions devra baisser.
L’or observe la situation, temporise. Il baisse lorsque les craintes de déflation se manifestent, puis repart à la hausse sur base de l’opinion que la FED devra faire machine arrière lorsque l’économie ralentira.
Mes modèles indiquent que le marché obligataire, Bill Gross et le métal jaune ont raison tandis que les actions vont connaître une correction majeure. Elle n’aura pas lieu tout de suite, car la FED est toujours en train de vendre ses relèvements de taux et une solide croissance à venir tout en qualifiant la baisse de l’inflation de transitoire.
Cependant, Janet Yellen ne pourra pas ignorer la réalité indéfiniment. Les prévisions de croissance en temps réel de la FED d’Atlanta pour le T2 2017 sont passées de 4,3 % le 1er mai à 3,4 % le 2 juin et à 2,9 % au 15 juin. Quelque chose ralentit l’économie, et ce quelque chose ce sont les relèvements de taux de la FED.
D’ici le mois d’août, elle comprendra enfin. Mais il pourrait déjà être trop tard. Si la croissance du T2 atteint en définitive 2,5 %, cela ne fera que 1,85 % de croissance pour le premier semestre. Ce qui est même pire que la croissance moyenne historiquement basse de 2 % de la phase expansionniste actuelle, démarrée en juin 2009. Ce n’est pas avec ces chiffres que l’on obtient de l’inflation.
La FED accumule les erreurs de politique depuis 20 ans
Les cafouillages la FED ne devraient pas être une surprise. Cela fait presque 20 ans qu’elle n’a rien réussi, si pas plus. Elle a organisé le sauvetage de Long-Term Capital Management en 1998, que l’on aurait dû laisser faire faillite pour lancer un avertissement à Wall Street.
Ce sauvetage a empiré la situation pour déboucher sur un effondrement encore pire en 2008. Entre 2002 et 2016, Greenspan a maintenu les taux à des niveaux trop bas, ce qui a débouché sur la bulle immobilière et son éclatement.
Bernanke a mené une « expérience » (selon ses propres mots) avec son assouplissement quantitatif de 2008 à 2013 qui n’a pas produit la croissance escomptée, mais qui a par contre créé de nouvelles bulles sur les marchés actions et de la dette des émergents.
Aujourd’hui, Yellen relève les taux dans un contexte de faiblesse économique, ce qui devrait engendrer la même réaction récessionniste qu’en 1937, la dernière fois que la Banque centrale américaine a relevé les taux dans un contexte fragile.
Mais pourquoi cette série de bourdes ?
Tout simplement parce que la FED utilise des modèles obsolètes et défectueux comme la courbe de Phillips pour élaborer ses politiques. (…) Le dernier échec en date de la FED va l’obliger à redevenir accommodante avant septembre en arrêtant de parler de hausse des taux pour cette année.
Comment se positionner ? En achetant des obligations américaines, de l’or et du cash tout en vendant les marchés actions. La FED pourrait être la dernière à voir la déflation mais lorsqu’elle la verra, sa réponse pourrait être instantanée, ce qui ne plaira pas aux marchés.
Voici ce qui arrive lorsque des zombies sont en liberté.
Article de Jim Rickard, publié le 26 juin 2017 sur dailyreckoning.com
