Interview de
juillet 2016 : Ronald Stoeferle
L’or est de
retour, et sur le marché des actions aurifères, la fête ne fait que
commencer.
En le nom de Matterhoen Asset
Management, Lars Schall s’est entretenu avec Ronald Steferle, un Autrichien
avocat de l’école autrichienne d’économie.
Ronald et son partenaire, Mark
Valek, ont coécrit un rapport d’investissement détaillé intitulé In Gold
We Trust, que vous pourrez télécharger en bas de page.
[Vidéo/Podcast] 28 minutes
Transcription
Lars Schall : Mesdames et Messieurs, bonjour. Je me
présente : Lars Schall, représentant de Matterhorn Asset Management, en
direct de Zürich, en Suisse. La personne que je m’apprête à interviewer
aujourd’hui est Ronald Stoeferle, qui nous vient de Vienne. J’aimerais
commencer par vous féliciter, Ronald, pour la récente publication de votre
dixième rapport In Gold We Trust.
Ronald Stoeferle : Merci beaucoup, Lars. Je suis content
d’avoir fêté le dixième anniversaire de notre rapport, et je pense que nous
apprendrons cette année beaucoup de nouvelles choses concernant l’or. Notre
dernier rapport est encore une fois assez long, avec plus de 150 pages, et je
suis très heureux qu’il ait été publié, parce que nous avons beaucoup
travaillé à son élaboration.
LS : Avant que nous ne parlions de la
dernière édition de votre rapport, j’aimerais parler de leur histoire.
Pouvez-vous nous dire comment tout a commencé ?
RS : J’ai travaillé pour Erste Group à Vienne
en tant que chercheur et analyste, et j’ai négocié de l’or pendant un certain
temps à des fins personnelles. Je suis un jour allé voir mon patron et lui ai
dit : « Vous savez, je suis très intéressé par l’or et tout ce qui l’entoure,
serait-il possible pour moi d’écrire un petit rapport spécial ? ».
Mon patron m’a répondu « Bien sûr, allez-y ». J’ai donc commencé à
faire mes recherches et, comme vous le savez certainement, il ne concerne pas
que l’or… il concerne beaucoup d’autres choses. Notre système monétaire,
notre société, la politique. C’est cela qui le rend fascinant. J’ai écrit
plus de 1.000 pages sur l’or au cours de ces dernières années, et j’ai encore
beaucoup d’idées, de perspectives nouvelles, de nouveaux graphiques à créer.
J’ai déjà des idées pour mon rapport In Gold We Trust de 2017.
LS : Ok. Penchons-nous sur votre dernière
édition, et son message principal : l’or est de retour.
RS : Il l’est. Je pense que nous avons
traversé une correction assez brutale. Comme je le dis souvent, le marché
maximise les souffrances, et nous avons définitivement souffert l’année
dernière. Nous avons traversé un cycle classique, qui s’est terminé par,
dirai-je, une certaine dose de désespoir, de dépression et de panique. Nous
avons pu voir que les analystes sont devenus haussiers et, bien qu’être un
anticonformiste soit souvent une situation difficile et solitaire, c’est
généralement aussi la meilleure attitude à adopter.
Je pense que nous avons vu un plancher
s’établir sous le prix de l’or au mois de décembre, alors que tout le monde
s’inquiétait de quatre ou cinq hausses des taux aux Etats-Unis. Tout le monde
pensait que l’économie s’en sortait assez bien, et que Janet Yellen ferait
grimper les taux à plusieurs reprises en 2016. Les marchés ont cependant très
vite montré à Yellen qu’ils n’apprécient pas les hausses de taux d’intérêt,
parce que notre système tout entier est dépendant d’une liquidité peu chère.
Les marchés ont donc plongé en janvier et février, et l’or est vite remonté,
suivi par les actions minières au mois de janvier.
Le rapport inclue aussi un
chapitre intéressant. Nous sommes de nouveau en phase de marché haussier.
L’or s’échange comme s’il était entré dans un nouveau marché haussier, et
nous apercevons une accumulation de métal physique depuis quelques mois. Il
est évident que les gens aiment les investisseurs à succès – Stanley
Druckenmiller, Carl Icahn, Paul Singer, George Soros – tous ont récemment
acquis des positions liées à l’or, des sociétés minières, des ETF… Et
maintenant, nous sommes en train d’entrer la prochaine phase qui est celle de
la participation du public. Bientôt, les participants au marché se
réveilleront et se diront, « La Fed n’a plus de munitions, elle ne peut
plus faire grimper les taux, peut-être est-il temps d’acheter de cet étrange
métal qui ne verse aucun intérêt » (rires).
LS : Oui, mais n’est-il pas désavantageux
pour l’or de ne pas offrir d’intérêts ?
RS : Non. L’or n’a pas besoin de verser
d’intérêts. Cet argument a toujours été ridicule. L’or n’a pas besoin de
verser d’intérêts parce qu’il ne présente pas de risque de contrepartie. Il y
a quelques années, nous avions les taux d’intérêts. Maintenant, nous avons
l’or, qui ne verse certes pas d’intérêts, mais qui n’en coûte pas non plus.
Et les taux d’intérêt sont déjà devenus négatifs dans au moins cinq régions.
Cette tendance se poursuivra, et continuera de réduire le coût d’opportunité
de l’or. Les joueurs institutionnels seront probablement les premiers
acheteurs marginaux qui auront un impact sur les prix. Nous avons par exemple
pu voir Munich Re, la deuxième plus grosse société de réassurance, accumuler
de l’or et des espèces dans son coffre. Je pense que nous allons voir
beaucoup plus de joueurs institutionnels acheter de l’or physique.
LS : Dans le second chapitre de votre
rapport, il y a un sous-chapitre D intitulé Anecdotal evidence of three
wolrd views. Pouvez-vous nous en dire plus ?
RS : Bien sûr. Nous nous occupons surtout de
la gestion de capital et d’actifs, et rencontrons beaucoup de clients. Nous
rencontrons des participants au marché institutionnels, des gestionnaires de
fonds, des banquiers privés, et ainsi de suite. Nous nous sommes rendu compte
qu’il y a trois différents types d’opinions de la situation économique
actuelle.
Il y a d’abord ceux qui croient.
Ils croient en le système. Ce groupe est composé des analystes de marché, des
spécialistes, et ainsi de suite. Ils pensent tous que les politiques
keynésiennes qui ont été mises en place après 2008 étaient la meilleure
solution à adopter. Ils pensent que tous les banquiers centraux et
politiciens nous ont aidés à surmonter la crise, et pensent que nous allons
nous en sortir. Bien évidemment, nous traversons aujourd’hui une stagnation
séculière, nous vivons dans un nouveau normal. Mais ces gens ne perçoivent
aucun signe de crise systémique. Ils croient en le système. Et ils n’ont pas
d’or.
Et puis il y a les sceptiques.
Ce dernier camp comprend tous ceux qui ont déjà des doutes quant à la
durabilité des mesures économiques extrêmes qui ont été mises en place
jusqu’à présent. Ils savent ce qu’ont fait les banquiers centraux, ils savent
qu’ils ont expérimenté et que personne ne sait vraiment ce qui en ressortira.
Ils sont inquiets quant à l’avenir du système financier. Et de mon point de
vue, ce sont là les participants au marché les plus intéressants. Je suis
d’avis qu’ils sont des acheteurs marginaux, et dans le graphique publié dans
mon rapport, qui montre la quantité totale d’or physique détenue par les ETF,
nous pouvons voir que leur attitude est très pro-cyclique. A chaque fois que
l’or grimpe, les ETF sont aussi en hausse. A chaque fois qu’il plonge, les
gens vendent leurs ETF. Ce que nous avons pu voir en 2013 a été un exode hors
des ETF. Mais depuis le premier quart de 2016, les investisseurs accumulent
du métal, si ce n’est dans de moindres quantités. Je suis persuadé que les
sceptiques joueront un rôle important, parce qu’ils sont les acheteurs
marginaux sur le marché de l’or. Et ils composent un groupe assez large,
parce qu’il y a beaucoup de gens là-dehors qui s’inquiètent de toutes ces
interventions des banques centrales et des politiciens, et qui savent que ces
derniers ne font que repousser nos problèmes au lendemain. Ce groupe est le
plus important, et probablement aussi le plus large.
Et puis il y a ceux qui
critiquent le système. Ils sont convaincus que l’architecture du système
monétaire présente des défauts systémiques. Mon partenaire, Mark Valek, a un
jour dit qu’ « une fois que l’on devient autrichien, on le reste ».
Une majorité de ces gens basent leur vision du monde sur l’école autrichienne
d’économie, ils savent que nous traversons une crise systémique et que notre
système monétaire et financier est la cause de tous les problèmes que nous
avons aujourd’hui. Ce qui est intéressant ici est qu’il s’agit d’une voie à
sens unique. Une fois que vous croyez, ou que vous savez, que nous aurons
toujours besoin de plus de dette et de plus d’inflation pour maintenir tout
le système à flots, vous ne pouvez plus faire marche arrière et refaire
confiance en le système. C’est une voie à sens unique, et la croissance de ce
troisième groupe est prédéterminée. Je pense qu’il est intéressant de faire
la différence entre les motivations et l’allocation à l’or de ces trois
groupes. C’est quelque chose qui me semble assez unique, et c’est la raison
pour laquelle je suis fier d’avoir écrit cette partie du rapport.
LS : Vous avez mentionné différents camps.
Pour ce qui est de l’or, il y a aussi le camp de ceux qu’on appelle les
théoriciens de la conspiration. Dans votre rapport, vous consacrez un
chapitre à la répression financière, qui comporte un sous-chapitre sur la
manipulation du prix de l’or. Pensez-vous qu’elle soit toujours une simple
théorie ?
RS : Non, ce n’est plus une théorie. J’ai
écrit au sujet de ces manipulations et interventions ces quelques dernières
années, et j’aimerais citer Chris Powell, le secrétaire du GATA, qui a dit qu’il
n’y a aujourd’hui « plus de marchés, mais seulement des interventions ».
Je suis tout à fait d’accord. Tous les prix sont manipulés. Les marchés des
obligations, au travers de l’assouplissement quantitatif. Les devises sont
aussi contrôlées, alors pourquoi pas l’or ? Ed Yardeni, qui n’est
définitivement pas un avocat de l’or ou un porteur de chapeau en aluminium,
nous a aussi dit ceci : « les marchés sont manipulés, je ne dis pas
cela de manière critique, mais c’est un fait ».
Nous en avons reçu de nombreuses
preuves l’année dernière. Il y a eu les règlements de Deutsche Bank, par
exemple, et avant ça l’étude de Rosa Abrantes-Metz et de son mari. Il est évident
que le prix de l’or est manipulé, mais nous savons aussi, compte tenu des
forces de marché sous-jacentes, qu’il ne pourra pas être manipulé
indéfiniment.
LS : C’est comme aller dans une piscine avec
un ballon et essayer de le garder sous la surface, plus vous le poussez vers
le bas, plus haut il jaillira hors de l’eau quand vous en perdrez le
contrôle.
RS : Tout à fait, c’est une excellente
analogie.
LS : A chaque fois que nous parlons de l’or,
nous entendons parler de trois ratios. Quelle information pouvons-nous
aujourd’hui tirer du ratio or : argent ?
RS : Comme vous le savez, dans notre
processus d’investissement, le ratio or : argent est très important.
Pour nous, je dirais qu’il est un indicateur de l’inflation par rapport à la
déflation. Ce qu’il faut tirer du rapport est notamment que les dynamiques de
l’inflation sont en train de changer, et nous pouvons dire, en observant le
ratio or : argent qui a atteint un pic à 80 et est désormais en déclin,
que les performances de l’argent surpassent celles de l’or. C’est très bon
signe.
Nous avons déjà établi dans
notre précédent rapport que pour qu’un nouveau marché haussier de l’or se
développe, il faut que l’argent le surpasse en termes de performances. Un
autre point important à soulever est que pour voir grimper le taux d’inflation,
nous avons également besoin de voir l’argent surpasser l’or. Nous avons donc
besoin d’un ratio or : argent en baisse, tel que celui que nous avons
aujourd’hui.
Nous avons aussi établi une
analyse technique du ratio, et la situation semble prometteuse. Peut-être l’or
est-il vraiment dans un marché haussier, auquel cas nous recommandons une
position vendeuse sur l’argent. Bien évidemment, l’argent est plus volatile,
et tout le monde ne peut pas supporter une telle volatilité. Il n’en est pas
moins qu’une position vendeuse sur l’argent soit une bonne idée.
LS : Un autre ratio dont nous entendons
beaucoup parler est le ratio or : pétrole. Que pensez-vous de ce ratio
aujourd’hui ? Lequel des deux va céder, l’or ou le pétrole ? Et s’il
présentait de nouveau des signes de stress sur le marché du pétrole, quel
prix vous attendez-vous à voir apparaître ?
RS : Pour commencer, le ratio or :
pétrole est aujourd’hui très élevé, avec environ 30 contre une moyenne
historique de 15. Une once d’or permet donc d’acheter 30 barils de pétrole.
Mon objectif de prix de l’or sur le long terme est de 2.300 dollars. Avec une
normalisation du ratio autour de 20, le prix du pétrole pourrait atteindre
115 dollars le baril. Je pense que c’est un prix qu’une majorité des
participants au marché ne considèrent même pas comme un extrême. Avec la
situation politique qui se joue aujourd’hui au Proche-Orient, le pétrole
pourrait bel et bien repasser au-dessus de 100 dollars. A dire vrai, je suis
l’un des analystes haussiers sur le pétrole, notamment d’un point de vue de
sentiment. Personne ne se soucie du pétrole à l’heure actuelle. Nous
continuons d’entendre dire qu’il y a de très importantes réserves de pétrole
qui deviennent aujourd’hui disponibles grâce à la fracturation, et je pense
que cet argument est erroné. De mon humble avis, dans un environnement de
stagflation, le prix du pétrole grimpera. Et je m’attends définitivement à
voir arriver une stagflation d’ici peu de temps.
LS : Pour ce qui concerne les actions, votre
rapport explique qu’en conséquence, « au cours de ces prochaines années,
nous nous attendons à ce que les actions minières deviennent de nouveau l’effet
de levier sur l’or dont les investisseurs ont besoin ». Que voulez-vous
dire par là ?
RS : Eh bien, vous savez que nous avons
traversé un difficile marché baissier sur les actions minières. Le HUI était
supérieur à 600 avant de s’effondrer jusqu’à atteindre 200 en quelques
années. Et je pense que son court passage intra-journalier en-dessous de 100
a représenté l’une des plus grosses trappes baissières de l’Histoire. Depuis
lors, les actions minières ont gagné 150%, mais personne ne croit vraiment en
leur reprise. Je dispose d’intéressants graphiques qui prouvent de ce marché
haussier sur les actions minières, et montrent qu’il a pour le moment des
airs de montagnes russes. Pour le moment, nous n’en sommes qu’au tout début.
C’est comme si vous alliez à une soirée à huit ou neuf heures du soir, la fête
n’a pas encore commencé. Le grand moment de la soirée a lieu à deux ou trois
heures du matin, après quoi vous devriez rentrer chez vous, au risque de
partir trop tôt. C’est la même chose pour l’investissement.
La fête qui a aujourd’hui lieu
sur les actions minières ne fait que commencer, et je pense que nous ferons
encore l’expérience de destruction créatrice sur le secteur. Nous avons vu
que les sociétés minières sont plus disciplinées en termes de coûts. Elles
sont aussi devenues plus transparentes. Elles ont annulé certains projets.
Elles se concentrent sur les teneurs les plus prometteuses et donc sur une
profitabilité accrue. J’ai vu leurs marges, et elles sont plutôt stables. A
dire vrai, je crois que l’effet de levier représenté par une hausse du prix
de l’or est bien supérieur aujourd’hui à ce qu’il était il y a quelques
années, parce que les sociétés qui ont survécu au marché baissier reposent
désormais sur de solides fondations. Ainsi, je suis d’avis que nous avons d’excellentes
opportunités d’investissement sur le secteur du développement minier, mais
aussi sur les actions minières, et c’est ce sur quoi nous nous concentrons
dans notre processus d’investissement.
LS : Concernant le Brexit, vous avez dit dans
votre rapport que de nouveaux programmes économiques et monétaires sont à
prévoir pour faire face à la désintégration de l’Union européenne. Est-ce
aussi un indicateur haussier pour l’or ?
RS : Tout à fait, mais n’oublions pas ce que
nous avons déjà expliqué dans notre précédent rapport : ces évènements
géopolitiques n’ont généralement pas un impact de grande importance sur le
prix de l’or. C’est généralement la cerise sur le gâteau. La plupart du
temps, comme nous pouvons le voir, les plus importants facteurs qui
influencent le prix de l’or sont les dynamiques de l’inflation et les taux d’intérêt
réels. Ces évènements géopolitiques sont ce que les journalistes utilisent
dans leurs raisonnements : « S’il y a une crise, l’or grimpe. La
raison pour laquelle l’or grimpe est donc la crise ». Je pense que c’est
une opinion un peu trop naïve.
LS : Mais est-ce simplement un évènement
géopolitique ? Il est peut-être intéressant de l’observer d’un point de
vue financier ne serait-ce que pour ce qui est de la City de Londres.
RS : C’est vrai, mais je ne pense pas que ses
conséquences seront si dramatiques. Des négociations auront certainement lieu
au cours de ces deux prochaines années, jusqu’à ce que des compromis puissent
être atteints. Je ne pense pas que ce soit une mauvaise chose, et nous
pouvons déjà voir que la livre sterling est remontée ces derniers jours. Je
ne pense pas que la situation sera si dramatique. Nous pouvons certainement nous
attendre à davantage de réductions du taux de croissance. Tôt ou tard, nous
traverserons une récession. Tout le monde blâmera le Brexit. Et je pense que
les banques centrales prendront les choses en main. Le jour même du Brexit,
toutes les banques centrales ont promis de fournir suffisamment de liquidités
au système, ce qui fera grimper l’or. Les banques centrales opteront pour
toujours plus de stéroïdes monétaires, et nous verrons aussi apparaître des
taux d’intérêt négatifs aux Etats-Unis. Nous assisterons à des interventions fiscales
keynésiennes qui auront un impact sur l’or mais pas sur le Brexit lui-même.
LS : J’aimerais aussi mentionner un troisième
ratio, qui est le ratio stock : flux de l’or. Pourquoi est-il
intéressant par rapport à celui d’autres matières premières ?
RS : Comme vous le savez certainement, le
ratio stock : flux… j’écris à son sujet depuis de nombreuses années, et
je l’estime crucial pour les investisseurs. L’or n’est pas consommé, il est
accumulé, c’est pourquoi il présente différents aspects, différentes
caractéristiques que les autres matières premières, et c’est la raison pour
laquelle nous, dans notre rapport, ne nous intéressons pas aux études
classiques des dynamiques de l’offre et de la demande, contrairement à
beaucoup d’autres analyses du marché de l’or. Pour nous, il est bien plus
intéressant d’analyser des facteurs tels que les attentes d’inflation, les
taux d’intérêt, la tendance du dollar et des autres devises fiduciaires, des
matières premières, les écarts de crédit, les coûts d’opportunité et la
confiance en le système. Ce sont les facteurs les plus importants pour le
prix de l’or. Les facteurs d’offre et de demande peuvent être laissés de
côté, mais même sur le secteur de l’or, les autres facteurs sont souvent
ignorés, c’est pourquoi nous sommes fatigués de toujours souligner l’importance
du ratio stock : flux.
LS : C’est noté, merci beaucoup pour cette
interview.
RS : Merci, Lars. C’était un plaisir, comme
toujours.
Ronald-Peter Stoeferle, est un technicien de marché agréé né le
27 octobre 1980 à Vienne, en Autriche. Pendant ses études en administration
et finance à l’Université d’économie de Vienne et l’Université d’Urbana-Champaing,
dans l’Illinois, il a travaillé pour Raiffeisen Zentralbank (RZB) dans le
domaine des investissements à revenus fixes. Après avoir terminé ses études, il
a rejoint Erste Group à Vienne, et s’est spécialisé dans les actions
internationales, notamment asiatiques. En 2006, il a commencé à rédiger des
rapports du marché de l’or, qui ont attiré les médias du monde entier tels
que CNBC, Bloomberg, le Wall Street Journal et le Financial Times. Depuis
2009, il rédige également des rapports sur le pétrole. En 2013, Stoeferle et
ses partenaires ont établi Incrementum AG au Liechtenstein, où ils gèrent un
fonds en fonction des opinions de l’école autrichienne d’économie. En 2015,
il a publié un livre intitulé Austrian
School for Investors, co-écrit par Mark Valek et Rahim Taghizadegan.
In Gold We Trust 2016 (Anglais) - version longue (pdf)
In Gold We Trust 2016 (Anglais) - version abrégée (pdf)
In Gold We Trust 2016 (Allemand) - version longue (pdf)
In Gold We Trust 2016 (Allemand) - version abrégée (pdf)
