Comme je
l’ai déjà écrit, la bulle immobilière qui explose aux USA
n’a touché qu’une dizaine d’états sur 50.
Quand bien même les plus peuplés, à la notable exception
du Texas (n°2), y figurent tous, cela laisse plus de 60% de la population
dans des zones qui n’ont pas connu l’explosion immobilière
qui fait la une de tous les journaux depuis fin 2008.
La raison de
cette différence de comportement entre différents
marchés soumis aux mêmes conditions délirante de la
gestion du crédit aux USA, est bien connue des lecteurs
réguliers de ce blog, et a été maintes fois
pointée du doigt par moult économistes comme Ed Glaeser, Paul Krugman, Wendell Cox : dans les villes ou la
réglementation du sol n’empêche pas de trouver facilement
du terrain pour construire les maisons neuves que le marché demande,
« une bulle immobilière ne peut même pas
démarrer », selon les termes même de Krugman.
La plupart des
analystes de la crise s’arrêtent aux questions financières
sous jacentes, fussent ils remarquables dans ce domaine. Arnold Kling, Peter
Schiff, Stan Leibovitz, et quelques autres, auront indiscutablement
contribué à populariser les graves dysfonctionnements du
système monétaire et du crédit engendrés par
l’interventionnisme mal à propos du gouvernement
fédéral dans ces domaines.
Mais tous
ignorent le facteur immobilier, que seuls Glaeser, Thomas Sowell ou Wendell
Cox ont largement étudié. La question se pose de savoir si les
questions liées à la réglementation du sol ont
joué un rôle majeur, secondaire ou mineur dans la crise.
Essayons
d’imaginer ce qu’aurait été la crise si les USA
avaient sur tout leur territoire eu un droit des sols du même type que
ceux en vigueur à Dallas ou Houston, toutes les autres conditions
(Gestion irresponsable de Fannie Mae et Freddie Mac, réglementation bancaire inadaptée,
Alan Greenspan peu inspiré)
étant restées identiques à ce qu’elles ont
été.
Impact sur les
prix
Malgré une
demande de logement stratosphérique, les prix des logements à
Houston, Dallas, Atlanta, Omaha, Kansas City, Austin, et quelques autres,
n’ont augmenté "que" de 10% plus vite que
l’inflation entre 1999 et 2006. Les trois premières
agglomérations citées sont des mégalopoles de plus de 6
millions d’habitants, qui ont toutes vues leur population presque
doubler en 25 ans, et dont le taux de croissance démographique a
été bien plus rapide que celui de villes qui ont connu une
forte bulle comme LA ou San Francisco. Il est donc impossible
d’incriminer une moindre demande, une moindre attractivité ou un
moindre dynamisme économique comme facteur décisif de
non-formation de la bulle.
Ces cités
ont été classées par la très
réputée institution (de centre Gauche) Brookings comme disposant
d’un droit du sol « réactif»,
c'est-à-dire fournissant en permanence un excès de foncier
disponible à la construction aux développeurs. Au contraire,
les villes bullaires disposent quasiment toutes soit d’un droit du sol
"prescriptif", c'est-à-dire stipulant par défaut
qu’un terrain est non constructible jusqu’à ce qu’il
obtienne l’autorisation. Deux exceptions, Las Vegas et Phoenix,
où le droit du sol est réactif sur le papier, mais où le
sol développable autour des cœurs de ville sont essentiellement la
propriété de l’état (local), lesquels ont
pratiqué de la
rétention foncière ("land
banking") pour maximiser leurs revenus à partir de 2004,
lors de ces dernières années de folie spéculative. Ces
villes maintiennent donc artificiellement la disponibilité du sol en
dessous de sa demande potentielle.
Dans les villes « non bullaires », l’augmentation
moyenne des prix a été de 30% en 7 ans. Dans les villes
« bullaires », la moyenne a été de 130%,
avec des pointes à 180% en Californie.
Si toute
l’Amérique avait disposé d’un droit du sol
réactif, il est probable que le prix des marchés immobiliers
serait resté autour de sa norme historique, autour de 2.5 à 3
fois le revenu médian des ménages, avec des pointes à
4-5 fois pour quelques emplacements « premium »
particulièrement recherchés (Central Park, Laguna Beach…)
forcément limités géographiquement, et sans impact
statistique.
Impact
qu’aurait eu la stabilité des prix sur les comportements des
agents économiques : du point de vue du système
financier
Il est important
de comprendre que si 2/3 des maisons américaines étaient sous
le coup d’un emprunt hypothécaire (soit environ 50 millions de
ménages sur 75), ce n’est pas parce que les deux tiers des
ménages ont changé de maison dans les 10 ou 20 dernières
années, mais parce qu’une part non négligeable de ces
ménages ont pratiqué pendant les années « bulle »
le « borrow against equity ». Autrement dit, des
ménages ayant totalement ou partiellement payé leur maison
(parfois depuis très longtemps) ont ré-emprunté sur
hypothèque à hauteur de la valeur estimée de la maison,
pour financer qui une entreprise (ce qui est normal, l’emprunt
hypothécaire sert avant tout à ça), qui de la
consommation immédiate d’écrans plats et de SUV.
Les banques ont
massivement adhéré à ces pratiques de refinancement fort
risquées, d’une part parce que les réglementations et le
système monétaire qui encadre le crédit les
poussait au crime (je n’y reviens pas), mais aussi parce que la
croyance était en train de s’établir selon laquelle les
cours de l’immobilier ne pouvaient pas baisser parce que si cela devait
arriver, la banque centrale
agirait pour faire baisser les taux à tout prix,
afin d’éviter tout dégonflement de la bulle en cours de
formation (Greenspan lui-même avait déclaré dès
2004 que la FED agirait ainsi en cas de risque de baisse des cours).
Personne ne semblait se préoccuper du fait que bizarrement, les prix
immobiliers de la Middle America étaient stables. L’explication
la plus courante de ce phénomène, pour ceux qui prenaient la
peine de le remarquer, tenait simplement de « l’effet
retard » : la bulle, le Texas y viendrait, comme tout le
monde.
L’on
connaît le résultat : des millions de prêts ont
été accordés en fonction non pas de la capacité
de remboursement réelle des emprunteurs, mais en fonction de la valeur
supposée de revente d’un bien saisi en cas de faillite de
l’emprunteur. Nous en esquisserons l’impact
macro-économique général plus tard.
Bornons nous pour
l’instant à noter que l’encours des prêts
hypothécaires est passé de 5000 milliards à 12 000
milliards de dollars entre 1999 et 2007. 85% de l’augmentation de cet
encours est localisée sur les zones
« bullaires ».
Si ces zones
avaient connu la même augmentation de prix qu’à Atlanta,
l’encours de ces mêmes prêts, à supposer
qu’ils aient été contractés, aurait
été inférieur de 4 000
milliards de dollars (estimation de Wendell Cox
corroborée par mes propres calculs). De surcroît, ce sont les
4000 milliards les plus risqués marginalement qui n'auraient pas
été inscrits dans les bilans des banques et autres
établissements.
Pour l'instant,
ce sont un peu plus de 1000 milliards de dépréciations d'actifs
qui ont été passées par les banques américaines.
Les estimations des dépréciations restant à inscrire
sont variables, mais Nouriel Roubini, l'un des rares à avoir
prévu l'ampleur de la crise avant qu'elle n'arrive, estimait le total
des dépréciations à enregistrer aux alentours de 2000
milliards.
Disons le tout de
suite, l'immense majorité de ces dépréciations n'aurait
pas eu à être inscrites au compte des banques, de Fannie Mae ou
de Freddie Mac si le droit du sol avait empêché la
formation de la bulle.
Toutefois, le
changement de comportement des prix du marché aurait modifié
d'autres paramètres, positivement sans doute, négativement
parfois. Il convient de passer en revue ces différents points. Et tout
d'abord, que ce serait-il passé dans les bureaux du banquier ou du
« broker » spécialiste du « placement »
(comment ça, « refourgage » ? ) de
prêts aux John Doe de passage.
Point de vue des
ménages ?
Quelle est la
proportion de ménages ayant emprunté pour s’offrir une
nouvelle maison au dessus de leurs moyens réels, et quelle est celle
des ménages ayant emprunté pour consommer plus ? C'est
assez difficile à dire, d'autant plus que certains ménages
ayant emprunté d'abord pour payer leur maison ont
« refinancé » leur prêt une fois celle ci
partiellement payée, par « borrowing against
equity », pour s'offrir, avec la hausse de valeur imputée
à la maison, un peu de consommation supplémentaire.
Pourquoi les
ménages ont-ils si massivement sauté dans le train du
crédit facile ? Pas uniquement à cause des taux. Mais aussi
parce que pour conclure le deal, les banquiers étaient prêts
à accepter que la défaillance éventuelle de l'emprunteur
se paie par une procédure de « foreclosure »,
c'est à dire saisie de la maison par la banque pour solde de tout
compte. Cette clause contractuelle (et semble-t-il obligatoire dans certains états
de l'union, je n'ai pas trouvé d'indication précise sur cette
question) est inenvisageable dans la plupart des pays d'Europe, où la
saisie du bien hypothéqué dont la revente ne couvrirait pas la
totalité du capital restant dû n'effacerait pas le solde de la
dette.
Par
conséquent, les brokers, dont l'intérêt était de
toucher une commission, à charge pour la banque émettrice et
Fannie Mae ou Freddie Mac de gérer le risque de long terme, ont vendu
aux personnes tièdes pour prendre de tels risques qu'avec de telles
évolutions des prix de l'immobilier, il leur suffirait, en cas de
difficulté, de laisser la clé au banquier, et de relouer dans
un logement un peu plus petit.
Imaginons
maintenant qu'aucun broker n'ait pu faire rêver les pigeons avec les
courbes de Case Schiller, parce que celles ci auraient été
quasi plates.
D'une part, les
banques auraient été beaucoup plus regardantes sur la
solidité des dossiers des emprunteurs, car elles n'auraient pas cru
pouvoir compter sur une plus value facile et élevée pour
combler les pertes imputables à 1%-3% d'emprunteurs un peu
"courts", la proportion habituelle hors période de crise.
D'autre part, les emprunteurs eux mêmes n'auraient pas pris autant de
risques, puisque le potentiel de hausse de leur maison aurait été
bien moindre. On peut en outre estimer que cette moindre prise de risque
aurait concerné la pratique du « borrowing against
equity » en vue de consommations immédiates.
En contrepartie,
les prix du logement restant bas auraient sans doute attiré, pour des
montants plus faibles, une partie des ménages modestes, qui,
malgré les incitations nombreuses du gouvernement (prêts FHA
bonifiés, etc...), n'avaient pas franchi le pas de l'achat,
rebutés par les prix hors de toute raison atteints par les logements.
Auraient ils pour
autant emprunté à des conditions exagérément
risquées ? Peut-être. Notre hypothèse de départ
suggère que Fannie et Freddie auraient cherché à vendre
du prêt aux plus modestes à tour de bras, mais pour des montants
malgré tout plus raisonnables. Et surtout, en cas de foreclosure, la
banque n'aurait pas eu à supporter un marché aussi volatile
à la baisse, ce qui aurait limité ses pertes.
Par
conséquent, un droit des sols réactif, c'est à dire
permettant de fabriquer du terrain constructible à la demande, aurait
fortement diminué les emprunts à haut risque de maisons
surcotées et aurait sans doute augmenté l'exposition au
risque sur des emprunts de petits montants avec un risque de perte unitaire
assez faible. Nul doute que l'éclatement de la bulle de
crédit aurait été bien moins spectaculaire, et serait
sans doute resté, médiatiquement parlant, confiné aux
colonnes techniques de la presse économique.
Effets
macro-économiques
Tant la
consommation de logements que la consommation de biens de consommation a donc
été artificiellement dopée par des crédits, c'est
à dire de la création monétaire, gagée non pas
sur une estimation saine de la capacité de l'emprunteur à
participer à une chaîne de création de valeur de
qualité suffisante pour rembourser le prêt via ses revenus, mais
sur une estimation malsaine de valorisations totalement artificielles de
biens immobiliers. Autrement dit, plusieurs milliers de milliards de dollars
ont été mis en circulation sans création de valeur
réelle. Lorsque les échéances ne sont pas
respectées, les banques, lorsqu'elles ne font pas faillite, observent
donc une chute brutale de leur capacité à réemprunter,
puisque les défaillances qu'elles inscrivent sur leurs comptes
réduisent significativement leurs fonds propres.
L'économie
réelle est mue par une certaine forme de loi de la gravité:
toute monnaie de crédit artificiellement créée
augmentera provisoirement la sensation de richesse mais tôt ou tard, le
nuage de faux dollars retombera au sol pour s'écraser comme un
excrément de pigeons, sauf, bien sûr, à ce que
l'état, en nationalisant de nombreuses pertes, puis en faisant
racheter ces dettes par la FED, ne pérennise la sur-création
monétaire ainsi engendrée sans contrepartie en création
de valeur, engendrant un retour de l'inflation.
Sans bulle immobilière,
les dettes immobilières auraient été moins
élevées, et auraient été mieux assises sur la
capacité de la chaîne de création de valeur des
emprunteurs à leur assurer le revenu nécessaire pour payer
leurs traites. La consommation de blackberries et de pick ups GMC eut
été sûrement un peu moins élevée, mais du
même coup, les ressources nécessaires à leur fabrication
n'auraient pas connu, ou alors dans une moindre mesure, les
phénomènes bullaires que l'on a observé un peu partout
dans le monde, au plus grand dam des pays les moins riches.
Vernon Smith, déjà évoqué ici, a estimé
que le PIB américain avait été surestimé de
plusieurs points de pourcentage durant les années
« bulle ». Sans l'un des deux piliers majeurs de la
formation de cette bulle, le PIB réel aurait été
réduit de la fausse création de valeur engendrée par la
hausse artificielle des emprunts adossés à l'immobilier fou.
Mais en contrepartie, bien des ressources affectées aux industries du
bâtiment, à la construction de maisons inutilement luxueuses, ou
à l'industrie du crédit, se seraient orientées vers
d'autres secteurs.
Est-ce à
dire que cette réorientation des ressources aurait favorisé une
création de richesse supplémentaire plus saine ? Cela reste
discutable.
Quelle bulle en
dehors de l'immobilier ?
Rappelons nos
hypothèses de départ : un système de crédit aussi
fou qu'il l'était mais un droit des sols rendant la formation de
bulles sinon impossible, du moins totalement marginale.
Si le prix des
maisons n'avait pas augmenté, alors notre vieille connaissance Alan
Greenspan n'aurait pas eu de signal en provenance de l'immobilier, fin 2004,
lui indiquant de remonter les taux de la FED. Ceux ci, sauf à ce
qu'une autre bulle se soit formée aussi rapidement, seraient donc
restés artificiellement bas pour "un certain temps
supplémentaire".
De fait, le
potentiel de création monétaire artificielle par le
crédit serait resté intact. Aurait-on vu le Dow Jones atteindre
de nouveaux records façon 1929, soutenu par encore plus de LBO's hyper
leveragés ? Aurait on vu une nouvelle bulle des Dotcoms, des
entreprises « vertes », des BRIC, ou que sais-je encore
?
Sans aucun doute
de telles bulles se seraient formées. De même, aux
crédits hypothécaires à la consommation en excès
auraient sans doute été partiellement substitués des
crédits à la consommation plus classiques.
Toutefois, ce
n'est pas parce que vous disposez d'un découvert autorisé
à la banque que vous vous y vautrez. Il faut pour cela que l'occasion
de dépense soit « trop belle », et la perception
du risque faible. Sans la fausse assurance constituée par un
patrimoine immobilier qui se renchérissait pendant que ses occupants dormaient,
l'appétit pour l'hyper-endettement eut été bien moindre.
La dette privée des ménages américains (pointe à
160% du PIB au sommet de la bulle) se serait donc tout de même
écartée de ses fondamentaux historiques, parce que l'argent
facile doit nécessairement se positionner quelque part. Il en aurait
été de même pour la dette totale (ménages+
entreprises+pouvoirs publics), qui se serait écartée de sa
moyenne historique de 200% du PIB, mais n'aurait sans doute pas
explosé à 360%. L'effet de levier aurait été plus
supportable pour la plupart des agents économiques incriminés,
à commencer par les ménages.
L'économie
américaine aurait donc connu sa bulle de crédit, parce que la
politique de taux pratiquée par Alan Greenspan aurait
été sans doute laxiste un peu plus longtemps qu'elle ne l'a
été entre fin 2001 et 2004, mais cette bulle aurait sans doute
été moins conséquente, et aurait fait bien moins de
dommages collatéraux chez tous les américains ordinaires
à qui ces questions financières sont étrangères.
Il n'en reste pas
moins que même si cette bulle ci avait été moins
sévère, la propension de la FED à proposer un taux
favorisant le dérapage de la masse monétaire aurait
créé à terme une autre bulle, puis une autre, puis une
autre... Cela n'aurait il pas conduit à la chute du système,
tôt ou tard ? Je ne lis pas dans le marc de café, mais il est
évident que la répétion de ces phénomènes
de « boom and bust » à chaque fois un peu plus
spectaculaires aurait a terme été insoutenable.
Conclusion
Le droit des sols
n'a pas en lui même créé la crise, le catalyseur en a
été la politique de crédit aberrante du
gouvernement américain (Fannie, Freddie,...), un droit mondial de
l'activité bancaire poussant vers trop de dettes et pas assez de fonds
propres, et la politique monétaire d'Alan Greenspan a
été le coup de marteau fatal empêchant une valve de
sécurité essentielle, celle des taux d'intérêts de
marché, de jouer son rôle de confinement du risque dans des
proportions acceptables.
Mais le droit du
sol malthusien des états tels que la Floride ou la Californie, et
quelques autres, a indiscutablement été
l'élément amplificateur majeur qui a permis à la bulle
de crédit de prendre des proportions qui garantissaient que son
explosion produirait des dégats considérables. Sans cela, cette
bulle n'aurait pas pu prendre les mêmes proportions.
Une
économie « bullaire » est une économie
qui se met inutilement en danger à chaque itération des
processus de formation de bulle. Le bon sens commande que tous les facteurs
législatifs de formation de ces bulles soient identifiés
et expurgés de nos arsenaux institutionnels et
législatifs. Cela est valable pour la France également,
où la bulle a chassé du logement décent des dizaines de
milliers de familles.
L'élimination
du principal facteur d'expansion des bulles immobilières n'effacerait
pas les risques liés aux politiques favorisant l'excès de
dette, mais elles en limiteraient grandement le potentiel destructeur. Il est
donc urgent d'en finir avec les droits du sol malthusiens qui, non contents
de violer les droits de propriété, créent des
désordres économiques et sociaux majeurs.
Mais quand donc
des gouvernements seront ils assez matures pour entendre un tel message ?
Vincent
Bénard
Objectif Liberte.fr
Egalement par Vincent Bénard
Vincent Bénard, ingénieur
et auteur, est Président de l’institut Hayek (Bruxelles, www.fahayek.org) et Senior Fellow de Turgot (Paris, www.turgot.org), deux thinks tanks francophones
dédiés à la diffusion de la pensée
libérale. Spécialiste d'aménagement du territoire, Il
est l'auteur d'une analyse iconoclaste des politiques du logement en France, "Logement,
crise publique, remèdes privés", ouvrage publié
fin 2007 et qui conserve toute son acuité (amazon), où il
montre que non seulement l'état déverse des milliards sur le
logement en pure perte, mais que de mauvais choix publics sont directement
à l'origine de la crise. Au pays de l'état tout puissant, il
ose proposer des remèdes fondés sur les mécanismes de
marché pour y remédier.
Il est l'auteur du blog "Objectif
Liberté" www.objectifliberte.fr
Publications :
"Logement: crise publique,
remèdes privés", dec 2007, Editions Romillat
Avec Pierre de la Coste : "Hyper-république,
bâtir l'administration en réseau autour du citoyen", 2003, La
doc française, avec Pierre de la Coste
Publié avec
l’aimable autorisation de Vincent Bénard – Tous droits
réservés par Vincent Bénard.
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