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Je ne suis pas
nécessairement en accord avec l'analyse
que DSK fait de la crise actuelle dans ""Le
Parisien", mais il y a au moins un point sur lequel il a presque
raison: "même pour des
spécialistes, il en a fallu du temps pour comprendre ce qui
s’est exactement passé". Bon, relevons
immodestement que quelques non-spécialistes en formation
accélérée décrivaient l'essentiel des
phénomènes induits dès le 18 Août, les
découvertes ultérieures sonnant comme une confirmation.
Mais bien des spécialistes ont,
pardonnez moi cette familiarité, pédalé dans la
choucroute. Voilà qui explique que les personnes pourtant
très professionnelles en charge dès les premières heures
de la gestion de la crise, au premier rang desquelles Hank Paulson,
secrétaire au trésor, ex CEO de Goldman Sachs, et professionnel
tout à fait aguerri de la finance, aient commis des erreurs, qu'elles
sont obligées d'admettre et de corriger.
Hank Paulson a donc décidé
de modifier son plan initial et de ne plus utiliser le
reliquat des 700 milliards d'emprunts que lui a autorisés le
congrès (il en reste encore 410...) pour racheter des "actifs
pourris" des banques et assurances des USA, principalement des
obligations émises par des "mortgage backed
securities", c'est à dire des fonds d'investissement obligataires
hypothécaires, selon des techniques complexes de titrisation dont la
complexité vient d'exposer à la figure de leurs promoteurs.
En effet, il s'est aperçu que ces
promesses de rachats massifs de titres douteux par l'état retardaient
la résolution de la crise, et que, tout comme l'intervention publique
avait grandement contribué à la crise, des interventions
publiques mal à propos étaient à même de la
prolonger.
Tout ceci, vous en conviendrez, parait de
prime abord bien embrouillé et nécessite des explications
pédagogiquement accessibles. Essayons donc d'y voir plus clair
ensemble.
Qu'est ce qu'une MBS* ? des CDO* ? Pourquoi la titrisation ?
Les MBS et les CDO sont deux "produits
dérivés" de la "titrisation" (encore deux termes
barbares) des crédits. Illustrons par l'exemple:
Imaginons une petite banque du
midwest, la Midwest Bank. Elle prête de l'argent à un client,
monsieur Vincent, pour qu'il achète sa maison. Elle a besoin que ce
prêt soit intégralement "refinancé" : en effet,
monsieur Vincent va dépenser la somme empruntée tout de suite,
en achetant la maison de monsieur Pierre. La banque de Monsieur Pierre va
donc demander à celle de Monsieur Vincent de lui transmettre le
montant de la transaction. Or, M. Vincent ne remboursera sa banque que
lentement. Celle ci doit donc prévoir un décaissement rapide de
trésorerie, mais un encaissement lent.
Bien sûr, la Midwest Bank pourrait
prêter ses fonds propres. Mais elle en a peu. Elle peut prêter
une partie de l'argent de ses déposants. Mais ceux ci peuvent à
tout moment retirer leurs avoirs: elle doit garder d'importantes
réserves, sans quoi, elle augmente son risque de crise de
trésorerie, ou de faillite.
Elle doit donc emprunter les capitaux
nécessaires à son refinancement. Et naturellement, ces capitaux
doivent lui coûter moins cher que ce que les prêts qu'elles
délivrent lui rapportent ! En Europe, les banques utilisent en grande
partie des comptes d'épargne (livrets, dépôts à
terme) sur lesquels les clients placent des liquidités à un
taux fixe, généralement inférieur à celui des
prêts consentis.
Mais aux USA, pour des raisons que j'ai
déjà effleurées, et qui mériteront des
approfondissements ultérieurs, les banques ont
préféré privilégier majoritairement un
modèle d'emprunt direct des fonds de refinancement sur les
marchés de capitaux, soit directement, soit en revendant leurs
prêts à des spécialistes du refinancement tels que Fannie Mae et Freddie Mac.
Dans le principe, la banque va donc
mettre sur le marché le prêts consenti à M. Vincent, qui
lui rapporte, disons, 6,5% d'intérêts, et proposer ce prêt
pour, disons, 5,5% à des investisseurs.
Seul problème: D'une part, les
investisseurs ne connaissent pas M. Vincent et n'ont aucune raison de lui
faire confiance. D'autre part, si la banque ne prête qu'à des
clients de proximité, et que la principale usine de la région,
celle qui employait M. Vincent, fait faillite, alors la Midwest Bank
risque de se retrouver avec des milliers de M. Vincent en faillite
personnelle sur les bras. Si Midwest Bank avait pu se diversifier
géographiquement, cela n'aurait pas été trop grave. Mais
rappelons qu'aux USA, ce n'est qu'en 1994 (Riegle-Neal Interstate Banking
Act) que les 9 000 banques du pays ont pu faire sauter les verrous du
McFadden Act de 1927 qui avait interdit les banques d'opérer dans plus
d'un état, texte à peine assoupli par une loi de 1956 (Bank
holding act). On ne restructure pas totalement en moins de 15 ans un secteur
atomisé et confiné plus de 60 ans sur des aires
géographiques restreintes, et où les clientèles ne
changent pas facilement leurs habitudes: beaucoup de banques
américaines ne pouvaient donc pas faire jouer autant qu'elles
l'auraient voulu la dispersion géographique pour répartir leurs
risques.
La solution ? Revendre leurs prêts à Fannie Mae et Freddie Mac,
ou à des établissements privés faisant le même
métier. Ceux ci, par paquets de 1000 ou 1500, vont placer des
prêts émis par de multiples banques, en divers endroits, dans un
"pool" de prêts, un fond de placement financé par les
remboursements de 1000 ou 1500 emprunteurs comme M. Vincent, qui versent 6,5%
d'intérêts.
C'est ce fonds qui constitue le fameux
MBS, "Mortgage Backed Security", littéralement, Fonds
gagé sur des crédits hypothécaires. Admettons que le
MBS où la Midwest Bank place le prêt de M. Vincent comporte 1000
prêts de 200 000 dollars chacun, soit un fonds de 200 millions de dollars.
Le fonds qui va lui même
émettre des obligations sur les marchés financiers (Wall
Street, la City, Paris, etc...), par exemple, 10 millions d'obligations
à 20$ chacunes, rémunérées à 5,5% (ce
qui est bien mieux que les obligations d'état ou le livret A !),
les 1% de différence lui permettant de payer les coûts de la
titrisation et de faire du bénéfice.
Ces obligations sont les CDO, "Collateralized
Debt Obligations", très mal traduit par Obligations à
dette collatérale, ce qui ne veut strictement rien dire. Mais passons
sur ces questions sémantiques. Retenez que les MBS et leurs rejetons,
les CDO, sont des "produits dérivés" du
crédit hypothécaire, et que l'ensemble du processus est
appelé "titrisation", c'est à dire la
transformation de prêts tels que ceux de M. Vincent en titres
négociables sur un marché financier ouvert.
Le gouvernement entre en jeu: les
règles en deviennent plus complexes...
Apparemment, la manoeuvre est habile: en
répartissant les risques sur 1000 crédits
géographiquement diversifiés, et en découpant des
prêts de 200 000$ l'unité en fractions de quelques dollars, ce
qui permet de trouver de nombreux acheteurs, qui eux mêmes peuvent
répartir leur risque entre plusieurs types de CDOs émises par
plusieurs MBS.
Toutefois, même si M. Vincent n'a
pas, mais alors pas du tout envie de se retrouver à la rue, et fera
donc un effort important pour honorer son prêt, l'investisseur
considère à juste titre que la signature de M. Vincent n'est
pas aussi sûre que celle de l'état Américain, ou de
Microsoft. La vie est injuste, parfois.
En plus, l'état américain a obligé la Midwest Bank, et
les autres, a prêter à des personnes moins solvables que M.
Vincent, afin, disait-il, d'éviter certaines discriminations. En
outre, il a incité les deux princiapux refinanceurs dont il
contrôle l'activité, Fannie Mae et Freddie Mac, qui ont
racheté une part importante des prêts émis par la Midwest
Bank, à racheter des crédits plus médiocres que ce que
la prudence aurait commandé, afin de permettre aux plus pauvres
d'acheter quand même, car les pauvres votent, parfois. Résultat,
la Midwest Bank s'est dit que cela pouvait être rentable de
prêter à des pauvres, finalement.
Qu'ont fait la Midwest Bank, Fannie et
Freddie, pour gérer le risque représenté par des
emprunteurs comme M. Vincent, et le surcroît de risque imposé
par l'état ? Ils ont inventé des techniques d'assurance
nouvelles, dont ils croyaient qu'elles étaient infaillibles: la
titrisation "par tranches" (déjà évoquée ici)
et les "crédit défault swaps", qui causent bien du
soucis aux assureurs...
La titrisation "par tranches"
consiste pour le MBS à émettre non pas un seul type
d'obligations CDO à 5,5%, mais à découper le fonds en
deux tranches ou plus, de taille inégale, à des taux
différenciés. Dans le modèle "simple" (il
faut le dire vite) à deux tranches, l'une des tranches, dite
"junior", "toxique", "pourrie", ou ce que vous
voulez, sera rémunérée à, disons, 6,3% --- taux
choisi au hasard pour les besoins de la démonstration. Les formules
mathématiques qui déterminent ces taux sont hors de ma
portée ---, et représentera 10% des obligations du fonds.
L'autre tranche, dite "sénior", ne recevra que 5,2%, mais en
contrepartie de cette différence, la tranche à 6,3% devra
absorber les pertes du MBS, avant que la tranche Sénior ne soit
touchée.
Autrement dit, si M. Vincent, malgré son honnêteté
proverbiale, vient à ne pas rembourser son prêt, la perte subie
par le Fonds sera d'abord répercutée aux acheteurs
"spéculateurs" qui ont acheté la tranche à
6,3%, alors que les détenteurs de tranches sénior ne subiront
de pertes que si de nombreux autres emprunteurs font comme Monsieur Vincent.
Et franchement, avant que 10% d'emprunteurs ne fassent faillite... Non, c'est
impossible, n'est-ce pas ? La tranche "Sénior" est donc
présumée très fiable, et notée AAA par les agence
de notation. Par conséquent, les banques et assurances achètent
ces obligations "sénior" pour rémunérer les
dépôts de leurs clients, versent quelques fractions de pour-cent
à des compagnies d'assurances qui assurent les tranches sénior
contre des pertes éventuelles, croyant faire une bonne affaire:
qui peut croire qu'il y aura tant de défaillances pour dépasser
la capacité d'absorption des pertes des tranches pourries ?
La loi de Murphy
s'en mêle: "if anything can go wrong, it will".
Hélas, cent fois hélas, ce
qui ne devait jamais arriver arrive: une vague de faillites personnelles sans
précédent se produit, parce que des milliers d'emprunteurs
modestes ont cru aux miracles du prêt aux pauvres
"encouragé" par l'état. Pris à la gorge par la
remontée des taux d'intérêt, ils abandonnent leur maison,
qui servait de garantie aux emprunts. Lesquelles maisons ne trouvent plus
d'acheteurs: elles valent alors souvent moins que le capital dû sur le
prêt ayant servi à la financer.
Imaginons que 10% des emprunteurs de
notre MBS se déclarent en défaut alors qu'ils n'ont
remboursé que 10% du capital emrpunté: les acheteurs de CDO
émises par notre MBS ne reverront plus que 182 000 000 de dollars, au
lieu des 200 milliards initialement investis. 9% de perte: c'est la tranche
pourrie qui est censée amortir la chute. Mais que le nombre de
défaillances augmente encore d'un chouïa, et les obligations
"senior" aussi sont impactées.
Bien sur, le gestionnaire du MBS peut revendre les maisons en garantie,
mais... Il n'y a plus d'acheteurs, ou alors à des prix
massacrés.
Le MBS est virtuellement en faillite.
Pour couronner le tout, la loi de Murphy --- dite "loi de
l'emmerdement maximal" --- s'en mêle: Certains assureurs qui
ont vendu des "credit default swaps" se rendent compte que les
primes qu'ils ont encaissées ne couvrent pas les pertes, et sont eux
mêmes en difficultés. Pour couronner le tout, la plupart des MBS
ont en fait été mélangés avec d'autre "fonds
gagés", mais sur d'autre crédits: à la
consommation, aux entreprises, etc... Et comme personne ne sait jusqu'ou la
chute des crédits immobiliers va se poursuivre, les CDO émises
cessent de s'échanger. Car personne ne veut acheter des obligations
qui valaient 20$ au départ, et dont personne ne sait si les acheteurs
pourront récupérer 10$, 14$ ou 18$ au final !
Bref, alors que le
phénomène initial ne concerne "que quelques millions"
d'emprunteurs défaillants, ce sont des Milliers de Milliards de
dollars de produits dérivés qui sont contaminés par la
faillite des emprunteurs immobiliers.
Et donc, comme ces produits ont
été en grande partie achetés par des banques et des
assurances, lesquelles doivent verser des intérêts à
leurs investisseurs... De nombreuses banques doivent inscrire des pertes non
prévues à leur bilan, voire pour certaines être mises en
faillite à leur tour.
Mécanisme de purge de la faillite
Comment, pour une banque menacée
de faillite, sortir de la crise ? Par exemple, en tentant de revendre ses
CDO, en y laissant aussi peu de plumes que possible.
Fin Juillet, Merrill Lynch, au bord de la
chute, revend à un fonds spéculatif texan un lot de CDO pour
seulement... 22 cents par dollar, afin de retrouver un semblant de
trésorerie. Le fond de Dallas, Lone Star, a mis 6 Milliards de dollars
pour racheter des obligations qui en valaient 30 lors de leur
émission, et encore Merrill Lynch a du... prêter les trois quart
de la somme au fonds pour que l'opération puisse se faire !
Naturellement, les Texans estiment qu'au
final, il feront une très bonne affaire, car il n'y aura certainement
pas 78% de défaillances sur les crédits titrisés ! Mais
ni la banque, ni le fonds spéculatif, ne peuvent savoir si, sur une
obligation de 100$, ils en récupéreront 25 ou 80 !
Toutefois, le
mécanisme engendré par le Fonds Texan est vertueux:
il pourrait permettre d'enclencher un processus de rachat de créances
douteuses par des spéculateurs prêts à en prendre le
risque, tout en permettant de donner une estimation exacte des pertes des
banques vendeuses de ces obligations, mettant fin aux incertitudes.
En outre, ces gros acheteurs de CDO, pour
peu qu'ils aient une part importante des MBS rachetées, auraient pu se
lancer, avec les banques émettrices des prêts qui constituent le
fonds, dans une fructueuse politique de renégociation des prêts
à risques: quand une famille peine à payer 6,5%
d'intérêts sur 200 000 dollars, passer l'éponge sur 50
000 dollars de capital restant dû peut lui permettre de redresser la
situation. Or, le fonds spéculatif, en ayant acheté ses parts
à seulement 22% de son nominal, peut renoncer à une part
importante des créances inscrites à l'actif et réaliser
malgré tout de très juteux bénéfices ! Il a tout
intérêt à le faire, pour sécuriser ses
rentrées d'argent. L'intervention de spéculateurs privés
pour racheter les obligations des MBS en déroute est donc socialement
on ne peut plus bénéfique, car elle permettra dans de nombreux
cas d'atténuer la charge de remboursement des emprunteurs mal
avisés sans que le contribuable ne soit contraint de financer ce
sauvetage.
Ajoutons que si ce processus de rachats
spéculatifs avait pu se développer, il est probable que plus
les MBS auraient été rachetées, et plus
l'évaluation précise des pertes aurait avancé, alors la
valorisation des MBS aurait augmenté, permettant aux banques les moins
exposées à ce risque, celles pouvant se permettre d'attendre
pour vendre, d'en tirer un meilleur risque: les banques qui auraient moins
mal évalué a priori la toxicité de ces actifs auraient
été moins punies que Merill Lynch.
Loi de Paulson = Loi de Murphy au carré.
Hélas... En annonçant
dès début septembre une loi de reprise d'actifs douteux par
l'état, le secrétaire au trésor, Henri "Hank"
Paulson, a gelé ces opérations de purge: les banques et assurances
préféraient attendre que l'état, moins bon
négociateur que les hedge funds, ne fasse une offre, et achète
les CDOs à des prix plus élevés.
En outre, l'état, en rachetant
certains CDO, aurait augmenté le risque de réaction
"politiques" des ménages endettés, cherchant à
monnayer un rééchelonnement très avantageux de leurs
crédits au travers d'associations d'électeurs... La perspective
d'une présence massive de l'état sur le marché des CDO a
augmenté l'incertitude sur ce marché et par conséquent,
l'annonce du plan Paulson a de facto pratiquement gelé ce
marché**.
Un changement de stratégie
salutaire
A partir du moment ou Paulson a annoncé que finalement, il n'allait
pas utiliser les 700 milliards pour racheter de CDOs, il a
donné au secteur privé un signal positif: vous
pouvez recommencer à vous engager dans un processus de
négociation de transactions sur le marché des actifs
dépréciés. C'est ainsi qu'un homonyme
célèbre de Hank Paulson, un certain John Paulson, qui a fait sa
fortune en pariant sur la faillite des subprimes dès 2007, se propose
maintenant de racheter à bas prix des milliards de CDO toxiques, et de
donner son feu vert pour que les banques qui ont fourni des prêts aux
MBS ainsi rachetés rééchelonnent des prêts,
voire abandonnent une partie des créances.
Bref, l'abandon du programme
"TARP" (Troubled Assets Relief Program) va permettre aux
mécanismes de marché de recommencer la purge des
déficits eux mêmes engendrés par des séries de mauvaises décisions en
partie publiques.
L'abandon de ce volet du plan Paulson
montre que l'état américain a compris que, dans le domaine de
la liquidation des faillites aussi, il n'est pas plus efficace que le secteur
privé.
Espérons que l'administration
américaine, ancienne ou nouvelle, aura la sagesse de s'en rappeler et
de laisser les professionnels privés gérer la prochaine grande
faillite, celle des constructeurs d'automobiles de Détroit.
Vincent
Bénard
Objectif Liberte.fr
Egalement par Vincent Bénard
Vincent Bénard, ingénieur
et auteur, est Président de l’institut Hayek (Bruxelles, www.fahayek.org) et Senior Fellow de Turgot (Paris, www.turgot.org), deux thinks tanks francophones
dédiés à la diffusion de la pensée
libérale. Spécialiste d'aménagement du territoire, Il
est l'auteur d'une analyse iconoclaste des politiques du logement en France, "Logement,
crise publique, remèdes privés", ouvrage publié
fin 2007 et qui conserve toute son acuité (amazon), où il
montre que non seulement l'état déverse des milliards sur le
logement en pure perte, mais que de mauvais choix publics sont directement
à l'origine de la crise. Au pays de l'état tout puissant, il
ose proposer des remèdes fondés sur les mécanismes de
marché pour y remédier.
Il est l'auteur du blog "Objectif
Liberté" www.objectifliberte.fr
Publications :
"Logement: crise publique,
remèdes privés", dec 2007, Editions Romillat
Avec Pierre de la Coste : "Hyper-république,
bâtir l'administration en réseau autour du citoyen", 2003, La
doc française, avec Pierre de la Coste
Publié avec
l’aimable autorisation de Vincent Bénard – Tous droits
réservés par Vincent Bénard.
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