Ma
recherche sur la régulation financière avance à petits
pas, et je n'espère pas publier quelque chose de conséquent
avant décembre. Mais d'ores et déjà, je parviens
à une certitude: la façon dont la loi se crée aujourd'hui
favorise l'émergence d'un monstre sociétal, que le terme de
néo-corporatisme peine à rendre dans toute sa nuance. Je
parlerais bien de "collusionnisme", une co-gestion de
l'économie par les élites politiques et financières au
détriment de ceux qui veulent gagner leur vie dans honnêtement
dans l'économie que l'on dira "réelle", quoique le
terme soit également impropre. En tant que libéral, ce
phénomène me touche particulièrement, car les politiques
ainsi promulguées sont souvent étiquetées
"néo-libérales" par leurs contempteurs, alors
qu'elles en sont l'exact opposé.
La faillite d'AIG
J'ai
déjà évoqué cette
faillite de la cogestion de l'économie par des élites
co-optées. Bien que j'aie déjà
souligné l'existence du phénomène au niveau
Franco-français dès 2005, dans mon
discours pour le congrès de l'ISIL à Cologne,
j'étais loin de me douter que le pays le plus proche de la France en
terme de conduite des affaires se révèlerait être les
USA. Et si vous croyez que j'exagère, plongeons nous dans les
délices de la très possible "affaire AIG", car la
faillite du premier assureur américain (voire mondial) semble avoir
été l'occasion de manoeuvres que la justice pourrait qualifier
de frauduleuses... si elle peut suivre son cours.
Rappelons
les origines de la faillite d'AIG à la mi 2008.
Après
que son ancien patron durant plus de 40 ans, le très
emblématique Maurice Greenberg,
ait été poursuivi pour divers soupçons de fraude par le sulfureux
procureur Eliott Spitzer (affaires civiles toujours en cours - Toutes les
poursuites au pénal ont été abandonnées),
la nouvelle équipe dirigeante décida de mettre les
bouchées doubles sur un marché porteur sur lequel le
"vieux" Greenberg, en bon risk manager, avait souhaité
limiter l'exposition de son entreprise, les "Credit Default
Swaps".
Quand une assurance devient un produit
dérivé hautement spéculatif...
Que sont ces produits dérivés ? Un Credit Default Swap est en
quelque sorte une assurance sur une obligation. L'assureur vend une option
sur la valeur future d'une obligation, que le détenteur de
l'obligation va acheter pour se prémunir contre le défaut
éventuel de paiement de l'émetteur de l'obligation. En
contrepartie, il paie une prime d'assurance. Si l'émetteur de
l'obligation fait défaut, non seulement le détenteur d'une CDS
doit recevoir le capital restant dû, mais aussi, selon le contrat, une
partie des intérêts qu'il aurait reçus si l'obligation
était allée jusqu'à son terme !
Nb. La
société de l'analyste très en vue Janet Tavakoli publie
de nombreux papiers explicatifs sur les CDS.
Pour les mordus !
L'ensemble
des primes collectées par l'assureur doit être supérieur
aux sinistres enregistrés, sinon, l'assurance perd de l'argent, et si
les pertes sont trop importantes, la faillite est... assurée !
Le
très gros problème des CDS est que le principal "Market
Maker" de ces instruments, AIG, a transformé ce produit
d'assurance en gigantesque marché spéculatif.
Accepteriez vous que votre assureur vende
des assurances sur votre vie à votre chirurgien ?
Imaginez
que votre assureur vende des assurances contre l'incendie de votre maison non
seulement à vous même, ce qui est normal, mais aussi à
des tiers qui n'ont aucun lien juridique avec votre maison: vous ne seriez
pas étonné d'observer une recrudescence d'individus louches se
promenant avec des jerricanes d'essence autour de votre domicile,
espérant toucher la valeur de votre maison en cas de sinistre. Bref,
l'assureur créerait une forte incitation à ce que vous soyez
sinistré. Fort heureusement, votre assureur n'est pas fou, et de toute
façon, la loi le lui interdit: vendre de telles assurances à
des tiers non juridiquement liés à la maison serait
évidemment considéré comme la justice comme un
préjudice porté au propriétaire de la maison.
Pourtant,
c'est exactement ce que AIG a fait en vendant des CDS "à
découvert" à des personnes n'ayant aucun lien de
propriété ni avec les maisons servant de collatéral au
prêt, ni les obligations CDO packagées à partir de
prêts immobiliers.
Un assureur devenu spéculateur
fortement leveragé...
Pourquoi
un assureur agirait il aussi curieusement ? Officiellement, le raisonnement
était le suivant: en vendant plusieurs contrats d'assurance sur chaque
émission d'obligations, AIG encaissait beaucoup de primes, et si elle
avait bien calculé son risque, multipliait les
bénéfices. Et donc les bonus pour ses cadres.
Mais
que AIG ait mal estimé le potentiel de faillites immobilières,
même de quelques pour-cent, et alors l'effet de levier permis par la
multiplication des contrats se retourne contre lui. Et la clause
contractuelle permettant au détenteur du CDS de recevoir non seulement
le montant du nominal restant dû de l'obligation, mais aussi une partie
des intérêts escomptés, avec une simple décote,
fait de la faillite de l'émetteur une très bonne affaire pour
le spéculateur qui a acheté un CDS, en pariant sur la faillite
du marché immobilier, et une très mauvaise pour l'assureur.
Bref,
AIG a cessé d'être un simple assureur pour spéculer sur
la solidité financière des produits qu'il assurait, et
voilà pourquoi, lorsque la faillite de Fannie Mae et Freddie Mac est
devenue patente, en Août 2008, AIG s'est retrouvé en situation
de faillite.
Malversations en tout genre autour d'AIG
La
justice américaine se pose quelques questions. D'abord, il semblerait
que des personnes impliquées dans des transactions
immobilières, ou dérivées, tels que des gros courtiers,
ou des gros employés au sein de banques d'affaires qui vendaient des
obligations "CDO" sur les marchés, voire de grandes banques
en tant que telles, aient plus ou moins secrètement
spéculé contre la faillite de ces CDO en achetant eux
mêmes des CDS, et aient donc au sein de leur entreprise
encouragé le repackaging de prêts douteux sur le marché
sans se montrer trop regardants sur la qualité des prêts
collatéralisés, jouant leur intérêts personnel
contre celui de leur boite: un cas évident de "predatory capitalism".
Mais
plus grave encore, il est possible que le sauvetage d'AIG par la FED, sur
lequel je reviendrai, ait été l'objet de fraudes massives
impliquant des membres du conseil d'administration de la FED de New York,
dont nous rappellerons que le directeur de l'époque s'appelait Tim
Geithner, actuel ministre des finances de Barrak Obama.
Mike
Shedlock livre ici le
contenu de la lettre envoyée par un sénateur
républicain de Californie, Darell Issa, qui mène une
investigation du congrès sur ces question, à l'actuel directeur
de la Fed de New York. J'en livre
quelques extraits :
Mr. William C. Dudley
President - Federal Reserve Bank of New York
Dear Mr. Dudley:
As Ranking Member of the Committee on Oversight
and Government Reform, I
am deeply concerned by news reports that the
Federal Reserve Bank of New York (“FRBNY”) may have unnecessarily
cost the American taxpayers billions of dollars.
As you know, in late 2008 American
International Group (“AIG”) was attempting to negotiate a haircut
for banks that held $62 billion in credit default swaps (“CDS”)
from AIG. AIG was reportedly seeking to persuade the banks to accept haircuts
of as much as 40 cents on the dollar in order to retire these CDS contracts.
On September 16, 2008, the FRBNY
extended AIG an $85 billion line of credit,
effectively nationalizing it. According to news
reports, late in the week of November 3, then-FRBNY President Timothy
Geithner, along with the U.S. Department of the Treasury and the Federal
Reserve Board in Washington, took over negotiations with AIG’s
counterparties.
News reports indicate that Mr.
Geithner’s team circulated a draft term sheet to set the terms under which
AIG would settle its CDS obligations, including a blank space in which the
haircut for creditors was to have been inserted. However, the haircut
provision was reportedly crossed out and, after less than a week of secret
negotiations between the FRBNY and the banks, FRBNY ordered AIG to pay its
creditors at par – 100 cents on the dollar – not 60 cents as AIG
had been attempting to negotiate.
Thus, behind closed doors and with no approval from
Congress, the FRBNY may have added an additional $13 billion
of debt on the backs of taxpayers.
These allegations, if true, amount to
nothing less than a backdoor bailout of AIG’s creditors, including
Goldman Sachs, Merrill Lynch, Société Générale
and Deutsche Bank.
The lack of transparency and
accountability in this transaction is disturbing enough. However, there is
evidence that this $13 billion expenditure was entirely unnecessary.
According to Janet Tavakoli of Tavakoli Structured Finance,
“There’s no way they should have paid at par. AIG was basically
bankrupt.”
Another expert has said that the typical outcome
in cases like this involves counterparties being forced to accept haircuts of
anywhere from 30 to 50 cents on the dollar.
This suggests that the FRBNY may have
paid AIG’s counterparties at par to surreptitiously provide another
bailout for large financial institutions. According to Donn Vickrey of Gradient Analytics,
“Some of those banks needed 100 cents on the dollar or they risked
failure.”
However, another source close to the
transaction suggested the FRBNY may have paid AIG’s counterparties at
par out of pure expediency: “[S]ome counterparties insisted on being
paid in full and the [FRBNY] did not want to negotiate separate deals.”
Furthermore, many of AIG’s
counterparties reportedly hedged their exposure to the troubled insurance
giant, obviating any need for a taxpayer bailout of these large financial
institutions. According to Goldman Sachs’ Chief Financial Officer,
“There would have been no credit losses [at Goldman Sachs] if AIG had
failed.”
All of this begs the question why the
FRBNY would not drive a better bargain for the American taxpayer. If the FRBNY thought it was necessary
to provide another taxpayer bailout of AIG’s counterparties, it should
have come to Congress and made its case that this action was necessary.
However, if the FRBNY simply paid AIG’s counterparties at par out of
expediency, it raises serious questions about its judgment and motives.
It is also disturbing that, at the
time this secret deal was made, FRBNY Chairman Stephen Friedman, a member of
the board of Goldman Sachs, purchased more than 50,000 shares of Goldman
Sachs before knowledge of the FRBNY’s bailout of Goldman Sachs and
other AIG counterparties became public knowledge.
According to news reports, this transaction
has earned Mr. Friedman over $5 million in profit.
Finally,
according to one AIG executive quoted in news reports, the FRBNY may have
attempted to manage public disclosure of its decision to pay AIG’s
counterparties at par by pressuring the company not to file pertinent
documents with the U.S. Securities and Exchange Commission
(“SEC”):
They’d tell us that they
don’t think that this or that should be disclosed. They’d say,
“Don’t you think your counterparties will be concerned?” It
was much more about protecting the Fed.
These
allegations raise serious questions about the transparency, accountability
and wisdom of the FRBNY’s actions.
(...)
Sincerely, Darrell E. Issa
En
résumé: avant la faillite, AIG négociait avec les
détenteurs de CDS un rabais sur les sommes dues au titre de la
couverture du sinistre obligataire, de 40%. Mais la FED de New York a agi
sans la moindre publicité pour que ce rabais soit ramené
à zéro après la nationalisation de fait d'AIG, ce qui n'est rien moins qu'un
énorme cadeau (estimé au minimum à 19 Milliards de $)
fait par le contribuable américain aux détenteurs de CDS, et
notamment Goldman, Merill, notre bonne vieille société
générale et Deutsche Bank. Et au passage, un
dirigeant de la FED de New York a fort opportunément réalisé
5 millions de dollars de profit personnel en achetant au très bon
moment des actions d'une des banques ayant ainsi reçu, que les
employés de la Générale m'excusent cette plaisanterie
facile, un "coup de pouce" de quelques milliards de dollars.
Une faillite aurait été
nettement préférable au sauvetage par l'état
Il
apparait évident qu'en vendant des CDS à des acheteurs à
découvert, AIG a quitté son rôle d'assureur et est devenu
spéculateur, et a encouragé la mise sur le marché de
produits de très mauvaise qualité, dont les acheteurs
sincères sont les dindons de la farce. Ajoutons qu'AIG, en se trompant
de métier, s'est révélé très mauvais,
puisqu'elle a gravement sous estimé la prime de risque qu'elle
aurait dû exiger des acheteurs de CDS.
Ajoutons
que tout assureur doit, lorsqu'un sinistre se fait jour, effectuer un minimum
de recherches pour vérifier si le bénéficiaire du
contrat n'a pas commis une fraude. Il semble qu'AIG ait été
bien peu diligent en la matière.
Si
l'on met à part les questions d'ordre purement frauduleux, il est
évident que les détenteurs de CDS auraient dû être
pénalisés, au même titre que l'émetteur, par une
faillite en ordonnée d'AIG. Et si les mauvaises créances d'AIG
avaient provoqué en cascade d'autres faillites, pourvu que le
processus de ces dernières ait été correctement
géré et vite, avec des accords express d'échange
"capital contre dette" (cf cet
article et celui ci),
alors l'affaire AIG n'aurait en rien représenté le "risque
systémique" dont on nous a rebattu les oreilles fin 2008, qui a
justifié tant de plans de sauvetage de gros intérêts
financiers par l'argent du contribuable.
Mais
il y a tellement de politiciens et de hauts fonctionnaires à
Washington qui semblent manger au ratelier de Merrill Lynch ou Goldman Sachs,
que certains ont estimé qu'il valait mieux mettre le contribuable en
coupe réglée pour éviter à ces deux géants
financiers d'avoir à supporter des pertes liées à leur
inconséquence. Une fois de plus, la collusion entre grandes banques
d'affaires et l'état conduit à des fraudes massives.
Leçons : quel type de
régulation pour les assurances obligataires ?
Face
à l'ampleur du désastre AIG
(plus de 90 milliards de fonds publics mobilisés à ce jour), et
parce que le marché des CDS était peu réglementé,
certains estiment que nous avons affaire à un cas typique de manque de
régulation d'une activité privée par la puissance
publique. Mais AIG et les autres compagnies qui ont opéré sur
ce marché n'ont fait qu'exploiter des manques dans un droit
normatif devenu de plus en plus touffu. Un droit plus étoffé
sur les CDS n'aurait fait que déplacer le problème vers
d'autres failles que le législateur n'aurait pas anticipées.
Plus de réglementation ne réglera pas le problème de
fond d'un droit normatif devenu foisonnant, inapplicable et plein de failles.
Certains
affirment qu'il faut interdire les CDS. Cela parait excessif. Si la vente
d'options sur défaut à des non détenteurs d'obligations
assurées est une pratique hautement contestable du point de vue
assuranciel, et génère sûrement des incitations
perverses, l'on ne peut sérieusement interdire à des
détenteurs de bons de vouloir s'assurer contre le défaut de
paiement de l'émetteur.
La
meilleure protection contre les prises de risques excessives des acteurs de
la finance n'est pas de tenter de définir de façon exhaustive
ce qui est permis et ce qui ne l'est pas. Le meilleur rempart contre trop de
défaillances est la quasi certitude que la faillite entrainera le démantèlement
de la société ou une restructuration à la hache de son
passif et de ses actifs, et que ceux qui arbitreraient sciemment leurs
intérêts à court terme contre ceux de l'entreprise et de
ses actionnaires à long terme auraient toutes les chances d'être
condamnés, quand bien même les manoeuvres incriminées ne
feraient l'objet d'aucune codification formelle.
De
même, AIG aurait été bien plus prudent si la
législation n'avait pas tenté d'écire tout ce qui est
permis et tout ce qui est interdit, mais avait simplement tenu en quelques
principes de base de respect de la propriété d'autrui, à
charge pour la justice de déterminer si la vente d'assurances faillite
à de non détenteurs de créances ne constituait pas une
incitation à "l'incendie volontaire" portant
préjudice aux détenteurs "réels" d'obligations
assurables.
Enfin,
rappelons que les justices du monde entier semblent se montrer bienveillantes
envers les puissants sur l'application du principe de
"responsabilité limitée" des dirigeants d'entreprise.
La responsabilité limitée ne doit exister que tant que des
fautes patentes, par incompétence ou par malhonnêteté,
n'ont pas été commises. Toute erreur flagrante de gestion, se
traduisant par une mise en danger des créanciers et actionnaires, doit
engendrer un risque personnel réel pour les dirigeants
impliqués, ce qui les forcerait à se montrer plus regardants
sur la gestion des risques internes à leur entreprise.
Conclusion : retrouver les bases
libérales du droit
Faillite, principe de
responsabilité personnelle pour faute, et jugement sans concession de
l'honnêteté des actes passés: ce sont les
bases de la régulation libérale des marchés. Or,
l'affaire AIG-FED montre qu'à l'évidence, l'administration US
actuelle prend le chemin inverse: sauvetage des institutions
financières à l'évidence incompétentes, avec
blanc seing d'organismes sous contrôle public pour couvrir
d'évidentes irrégularités, et aucune sanction contre les
dirigeants qui ont conduit AIG vers le désastre.
Répétons
le: de tels agissements n'ont rien à voir avec le libéralisme.
Ce capitalisme là, qu'un autre auteur a appelé "le capitalisme de Davos",
n'est rien moins qu'une mise en coupe réglée de
l'économie par une clique qui sait s'assurer les bonnes grâces de
l'état complice. Que l'on l'appelle corporatisme, féodalisme,
"crony capitalism" ou "collusionnisme", cette cogestion
de l'économie par de grands barons des affaires et des hauts
fonctionnaires souvent issus des même cercles n'est qu'une
perpétuation d'un système de fraude et de spoliation
collective.
C'est
la
collusion entre état et capitalisme financier
qu'il faut combattre, et non le renforcement des prérogatives de
l'état dans la bonne marche des affaires. Tout accroissement du
pouvoir régulateur de l'état ou de ses satellites (tels que la
FED), et toute perpétuation des liens incestueux entre grands
financiers et gouvernement de Washington, ne peut qu'aboutir à la
répétition de tels épisodes dommageables. La solution
pour sécuriser le monde des affaires passe par une véritable
séparation du capitalisme et de l'état, celui ci n'intervenant
que pour sanctionner fraudes et veiller au bon déroulement du
réglement des procédures de gestion ordonnée des
défaillances.
Vincent Bénard
Objectif Liberte.fr
Egalement par Vincent Bénard
Vincent
Bénard, bientôt la quarantaine, a une formation d'ingénieur
et est un ancien militant syndical de Force Ouvrière, passé
graduellement au libéralisme entre 94 et 2000, ayant fini par
déduire de ses multiples expériences personnelles et
professionnelles que l'intervention de l'état ne résolvait que
rarement les problèmes de société qu'elles
prétendait combattre, mais qu'elle était au contraire en grande
partie le problème.
Vincent Bénard est Président de l'institut Hayek
(Bruxelles) et Senior Fellow de Turgot
(Paris), deux thinks tanks francophones dédiés à la
diffusion de la pensée libérale, et sympathisant des deux seuls
partis libéraux français, le PLD et AL.
Publications
:
"Logement: crise publique,
remèdes privés", dec 2007, Editions Romillat
Avec Pierre de la Coste : "Hyper-république,
bâtir l'administration en réseau autour du citoyen",
2003, La doc française, avec Pierre de la Coste
Publié avec l’aimable autorisation de
Vincent Bénard – Tous droits réservés par Vincent
Bénard.
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