Nous avons évoqué brièvement cet article de John Mauldin dans une publication précédente. Celui-ci synthétisant plutôt bien les problèmes auxquels nous sont confrontés ainsi que leurs conséquences, nous vous proposons la traduction quasi intégrale de son analyse du 22 mai 2017 (mise en gras par nos soins):
« Un spéculateur est quelqu’un qui prend des risques qu’il comprend, un investisseur est quelqu’un qui prend des risques dont il ne saisit pas la portée. » – John Maynard Keynes
« La plus grosse erreur que commettent les investisseurs est de croire que ce qui s’est produit dans un passé récent va probablement se reproduire. Ils pensent que ce qui était un bon investissement dans un passé récent l’est toujours. Habituellement, les hauts rendements du passé signifient simplement qu’un actif est devenu plus cher et qu’il s’agit désormais d’un investissement non pas meilleur, mais inférieur aujourd’hui. » – Ray Dalio, fondateur de Bridgewater Associates
Cette lettre et celle de la semaine prochaine seront probablement les deux papiers les plus importants que je n’ai jamais écrit. Ils définissent comment je pense qu’il faut investir dans les jours et les années à venir. Elle est le résultat d’années de travail avec mes clients, avec des gestionnaires, de réflexion concernant l’économie et plus particulièrement la macroéconomie. En raison des développements que je vais aborder, je pense que le futur sera extrêmement compliqué pour les modèles d’allocation d’actifs traditionnels. J’aborde également les derniers développements des marchés afin de mieux nous adapter à des environnements en constante mutation, même s’il n’est pas toujours possible d’anticiper ce qu’ils seront. J’espère que ce contenu vous sera utile.
Mais lecteurs savent que ces lettres ont plus tendance à parler des problèmes de l’économie mondiale que d’opportunité positive. (…) Pourtant, je suis extraordinairement optimiste concernant « l’expérience humaine » alors que nous avançons dans ce siècle. Je vois un plus grand pan de la population mondiale sortir de la pauvreté, qui améliore son niveau de vie et même goûter au luxe, un environnement plus propre, des guerres moins fréquentes, des changements positifs pour la santé. Je pense que nous vivrons bien plus vieux que nous l’imaginons. Dans un futur proche, nous allons dompter bon nombre de maladies qui raccourcissent tragiquement temps de vie. Mais, alors, comment est-ce possible de ne pas être optimiste ?
Bien d’autres tendances moins bienveillantes font planer une ombre sur cette perspective optimiste. Je pense que nous arrivons rapidement à un point de non-retour. De grands pans de nos sociétés de confort vont être radicalement altérés, amenant ainsi de nouvelles attentes et frustrations. Malheureusement, ces tendances auront un impact énorme sur nos investissements. Lorsque je voyage à travers le pays, on me demande souvent après une conférence ou à un dîner : « John, je nourris les mêmes préoccupations. Mais que faire pour mes investissements, pour ma famille et pour mes affaires ? »
Je dois admettre que mes réponses, je les trouve moi-même insatisfaisantes, en tout cas en ce qui concerne les investissements, ce qui est pourtant mon métier. De nombreuses solutions potentielles ne sont pas disponibles à toutes et tous, ou ne permettent pas de régler l’ensemble du problème. (…)
Mais commençons par faire un tour d’horizon rapide des défis que je perçois. Tout d’abord, il y a le déséquilibre massif entre les dettes des gouvernements et les promesses qu’ils ont faites, qui vont sans aucun doute provoquer d’énormes remous sur les marchés sans qu’il soit possible de prédire le timing exact.
Deuxièmement, il y a une incompréhension concernant les points critiques du mémoire de Harry Markowitz écrit en 1952, et qui lui a valu en 1990 son prix Nobel pour sa théorie moderne du portefeuille. Nous avons suivi une interprétation de cette théorie qui pourrait à mon sens provoquer de gros dégâts pour les rendements et la retraite des investisseurs. Nous devons modifier notre pensée. L’optimisation prématurée est l’un des problèmes majeurs de nos portefeuilles d’investissement.
Troisièmement, nous devons comprendre que les actifs de base de tout portefeuille sont en train de connaître des changements radicaux, ce qui signifie que les modèles antérieurs n’ont tout simplement plus aucune valeur. Je peux vous certifier que la fameuse mention « Les performances passées ne préjugent pas des performances futures » n’a jamais été aussi vraie qu’aujourd’hui.
De plus, la façon dont nous déterminons la valeur relative d’une classe d’actifs (surtout les actions) est court-circuitée de manière telle qu’elle pourrait sérieusement altérer la gestion traditionnelle active.
Pourtant, nous ne pouvons pas nous retirer des marchés. La seule façon de bâtir notre patrimoine, à moins d’être dans l’entrepreneuriat, c’est d’épargner et d’investir. Or, comme je vais l’expliquer ci-dessous, les marchés seront volatils au mieux, destructeurs au pire. Comment rester sur les marchés en évitant les conséquences négatives ? À quoi bon utiliser la diversification et l’investissement à long terme lorsque, si j’ai raison, toutes ces diversifications ne serviront qu’à diversifier nos pertes ?
C’est ce à quoi je pense sans arrêt depuis quatre ans. Je vois ce train arriver, je veux le prendre et non me faire happer. Je crains de voir la plupart des gens se faire percuter par ce train, risque couru par ceux qui pensent que tout continuera comme avant. (…)
La grande réinitialisation
Nous arrivons à une période que j’appelle la grande réinitialisation. Lorsqu’elle aura lieu, nous devrons faire face, d’une manière ou d’une autre, avec les plus grosses bulles jumelles de l’histoire mondiale : la dette mondiale, plus particulièrement la dette des gouvernements, et la bulle encore plus massive de leurs promesses. Nous parlons de dettes et de promesses non-financées qui représentent plusieurs centaines de trillions de dollars, un montant bien supérieur au PIB mondial. Nous allons également devoir restructurer nos économies, et en particulier notre vision de l’emploi, en raison des transformations technologiques massives qui sont en cours. Mais concentrons-nous dans un premier temps sur la dette mondiale et les promesses des gouvernements.
Toute cette dette ne peut être remboursée selon les dispositions actuelles, tout comme les promesses ne pourront être tenues. Il n’y a tout simplement pas assez d’argent et pas assez de croissance alors que ces bulles continuent de gonfler. Tôt ou tard, nous allons devoir faire face à ces problèmes et tout restructurer.
Cela dit, cela fait des années qu’on en parle. Vous vous rappelez de Ross Perot et de ses graphiques au début des années 90 ? Nous avons tous entendu ces prévisions catastrophiques concernant la chute de la civilisation qui sera engendrée par la crise des soins de santé et des retraites.
Pourtant, ces problèmes sont réels, et nous devrons y faire face. Cela ne sera pas la fin du monde, par contre nous devrons forger un nouveau contrat social, revoir la fiscalité et l’économie dans son ensemble. Cela dit, nous ne sommes pas encore au jour du jugement dernier. Nous avons encore du temps pour procéder à des ajustements et nous préparer. Mais je pense que dans les 5 à 10 années à venir, nous devrons nous confronter à la fin du super cycle de la dette et des promesses des gouvernements qui s’est développée depuis la fin des années 30. Il s’agit d’un problème mondial, mais il sera particulièrement douloureux dans le monde développé et en Chine. Les pays en voie de développement et les nations périphériques seront également affectés de façon radicale, mais principalement à cause de l’impact de la chute du monde développé.
Jamais, dans l’histoire, l’humanité n’a été confrontée à une telle pile de dettes. La bulle encore plus massive des promesses du gouvernement devra également être réglée. Nous devons trouver une façon réaliste de tenir au moins une partie de ces promesses.
En passant, ce que j’appelle les promesses du gouvernement, ce sont les retraites, les soins de santé et toutes les aides sociales qui en découlent. Partout, les gouvernements garantissent ces avantages sociaux en partant du principe que les taxes couvrent les besoins immédiats et que les politiciens de demain trouveront la solution. Cependant, nous nous rapprochons très vite du moment où ces « politiciens de demain » seront ceux que nous devrons élire.
Que s’est-il passé avec le désendettement ?
Habituellement, toute récession significative est suivie par le désendettement global de la société. C’est certainement ce à quoi on s’attendait en 2009. Les individus, dans certains pays, ont bien réduit fortement leurs dettes, mais pas les États et les entreprises, ainsi que la plupart des particuliers vivant en dehors des États-Unis.
Que le monde nage dans la dette n’est pas vraiment nouveau. En 2014, la dette mondiale totale avait grimpé à 199 trillions de dollars, soit une augmentation de 57 trillions de dollars sur les sept dernières années ou encore 8 trillions par an. Le graphique du McKinsey Institute ci-dessous affiche les 22 pays développés, 25 pays en voie de développement qui représentent l’essentiel de l’économie mondiale. Il montre comment la dette est répartie parmi les ménages, les entreprises, le gouvernement et le secteur financier.
Le ratio dette/PIB a augmenté dans toutes les économies développées entre 2007 et 2014, tandis que la tendance se poursuit. Voici un graphique des économies développées et en voie de développement (tous les pays au-dessus de la ligne blanche horizontale se sont endettés, ceux en dessous désendettés) :
Depuis que le rapport a été publié en 2014, la dette a augmenté de 17 trillions jusqu’au T3 2016. En fait, rien que durant les 9 premiers mois de 2016 la dette mondiale a augmenté de 11 trillions de dollars ! Après avoir atteint une croissance annuelle moyenne de 8 trillions entre 2007 et 2014, la croissance de la dette mondiale accélère désormais. Le ratio dette/PIB mondial est désormais de 325 %, même si ce chiffre varie fortement en fonction des continents et des pays.
Plus inquiétant encore, les taux d’intérêt grimpent lentement ici et là, ce qui signifie que les coûts du service de la dette progressent aussi. Aux États-Unis, d’après une note que m’a envoyée récemment mon ami Terry Savage :
« Les intérêts sur la dette nationale sont désormais la troisième composante du budget fédéral annuel, derrière les programmes sociaux et la Défense. Durant la dernière année fiscale, nous avons payé 240 milliards d’intérêts sur la dette nationale. Ce qui est un coût relativement bas vu que la FED a maintenu les taux à des niveaux artificiellement bas pendant des années, comme les épargnants peuvent en témoigner.
Maintenant, avec la FED qui remonte ses taux, les coûts devront augmenter. Le Congressional Budget Office estime que chaque pour cent de hausse des taux coûtera à l’État américain 1,6 trillion de dollars sur la décennie à venir. Et cela ne prend pas en compte la dette qui s’ajoute chaque année en raison des déficits chroniques. »
1 % de hausse des taux mangera environ 3 % des rentrées fiscales actuelles chaque année. Les gouvernements devront couvrir la hausse des coûts du service de la dette par de nouveaux impôts, la baisse des dépenses ou le creusement du déficit (ce qui signifie encore plus de dettes à un coût encore plus élevé). Bien sûr, des taux plus élevés ne touchent pas que le gouvernement. De nombreuses personnes ont un crédit hypothécaire ou autre à taux variable.
Il n’y a pas que les États-Unis qui sont confrontés à un problème sérieux de dette. Le PIB mondial est d’environ 80 trillions de dollars. Si les taux sur la dette mondiale actuelle ne devaient grimper que d’un pour cent, cela signifie que des trillions de ce PIB mondial devraient être affectés au service de cette dette, soit 1,5 % de ce PIB mondial. Comme je l’ai répété à de maintes reprises, la dette est un facteur qui limite la croissance future. La dette, c’est de la consommation immédiate importée du futur. Rembourser cette dette signifie soit une consommation future inférieure, soit la liquidation de cette dette. Il n’y a pas d’autre alternative.
La dette a d’autres conséquences. J’ai mis en évidence les recherches de mes amis Lacy Hunt et Van Hoisington qui ont établi la corrélation entre l’augmentation de la dette et le ralentissement de la croissance. Le graphique ci-dessous, de Hoisington Investment Management, montre la dette mondiale en tant que pourcentage du PIB des principales puissances économiques.
Notez que le Japon, qui affiche de loin le plus gros ratio dette/PIB, connaît une croissance inférieure à l’Europe qui croît moins vite que les États-Unis. La dette chinoise est rapidement en train de dépasser celle des États-Unis, et si elle poursuit à ce rythme elle supplantera rapidement celle de l’Europe. La grande expérience chinoise de la dette finira par révéler le véritable lien entre l’endettement et la croissance.
Passif non capitalisé
Un rapport de Citibank a établi que les pays de l’OCDE font face à des obligations non-financées concernant les retraites qui s’élèvent à 78 trillions de dollars. C’est au moins 50 % de plus que le PIB de ces pays. Les obligations des retraites croissent plus vite que le PIB dans la plupart des pays, si ce n’est tous. Il s’agit d’obligations qui s’ajoutent aux dettes existantes.
En passant, la plupart de ces obligations sont financées en théorie par les rendements futurs, qui seront de très bas à inexistants. Cela signifie que les obligations grimpent significativement plus vite que la capacité de les payer. Sans ajustements sérieux du financement ou des paiements, ce sera mission impossible.
Petit exercice de réflexion : dans les pays européens, où les taxes représentent déjà plus de 50 % du PIB, où va-t-on trouver les 5 à 10 % supplémentaires nécessaires pour couvrir ces obligations liées aux retraites ? Pendant combien de temps les plus jeunes générations accepteront le poids des retraites des anciens lorsque le gouvernement ponctionne deux tiers de leurs revenus ? Vous commencez à percevoir l’étendue du problème.
Au cours de 2017, la dette publique et privée globale plus les obligations non-provisionnées concernant les retraites dépassera la marge des 300 trillions de dollars. Et cela ne prend pas en compte les 100 trillions de passif non-capitalisé du gouvernement américain. Oups…
Il est tout simplement impossible de payer ces montants promis. Le jour où le marché et les électeurs réaliseront que c’est impossible se rapproche. L’électorat décidera-t-il de taxer davantage les « riches » ? Vont-ils augmenter la TVA et donc ralentir encore plus la croissance ? Vont-ils les diminuer les avantages sociaux ? Peu importe les décisions qui seront prises, ces choix difficiles généreront de l’instabilité politique, ce qui signifie des remous sur les marchés.
La récession impensable
L’histoire montre qu’il est plus que probable de voir les États-Unis connaître une récession dans les années à venir, même si l’horizon semble dégagé. Mais lorsqu’elle arrivera, elle va probablement faire exploser le déficit annuel du gouvernement américain jusqu’à deux trillions de dollars. Il a fallu 8 ans à Obama pour creuser la dette de 10 trillions de dollars après la récession de 2008. Après la prochaine récession, 5 années pourraient suffire pour ajouter 10 trillions supplémentaires. Ci-dessous, voici un graphique créé par mon équipe à la fin 2016 qui exploite les chiffres du Congressional Budget Office. Il montre ce qu’il se passera durant la prochaine récession si les rentrées fiscales baissent autant que durant la récession précédente (sans même prendre en compte la probable augmentation des dépenses). Vous pouvez ajouter à ce graphique le déficit de 1,3 trillion de dollars aux plus de 500 milliards de dette hors budget + la hausse des intérêts alors que les taux montent.
Que l’élément déclencheur soit une récession européenne qui se propage jusqu’aux États-Unis, des erreurs de politique monétaire ou fiscale, une crise de liquidité en Chine ou un krach boursier chez les émergents, la prochaine récession sera aussi mondiale que la précédente. Le recours à la dette ne fera que s’accélérer, engendrant un chaos politique et économique encore plus important.
Le président Trump est un personnage plutôt controversé, mais je pense que l’on peut se mettre d’accord sur le fait qu’il va « restaurer la grandeur de la volatilité ». La grande réinitialisation augmentera la volatilité, la corrélation entre les différentes classes d’actifs se rapprochera à nouveau de 1, comme ce fut le cas en 2008-2009.
Si j’ai raison à propos du fardeau de la dette toujours plus lourd, le redressement suite à la prochaine récession pourrait être encore plus lent qu’après la dernière occurrence. Sauf si la récession est si terrible qu’elle engendre une réinitialisation totale de toutes les valorisations. Je ne pense pas que les politiciens et les banquiers centraux le permettront. Ils créeront de la monnaie et tenteront de tenir aussi longtemps que possible, empêchant toute reprise normale jusqu’à ce que les marchés leur forcent la main.
Je peux alors penser à au moins trois ou quatre réactions possibles des politiciens et des banquiers centraux face à cette grande réinitialisation. Chacune de ces réponses engendrera un type de volatilité et des effets différents sur les valorisations. La flexibilité sera une valeur cruciale pour investir avec succès dans le futur.
Pour conclure et résumer ma pensée : à mon avis, la planète est en train d’entrer dans ce que j’appelle la grande réinitialisation, une période de volatilité massive et imprévisible dans toutes les classes d’actifs. Je pense que la diversification ne servira qu’à diversifier vos pertes lorsque la prochaine récession se déclarera. (…)
