Plan Paulson: le
même que pour notre Crédit Lyonnais, mais en plus grand
Le secrétaire américain au
trésor, Henry "Hank" Paulson (photo, à
côté de Ben Bernanke), a annoncé jeudi la
création d'une vaste structure de "defeasance"
étatique -- en anglais: RTC, pour Resolution Trust
Corporation - ayant pour mission de racheter à toute banque ses
créances sinistrées par la crise financière, moyennant
une décote (négociée au cas par cas), la structure de defeasance
se chargeant ensuite de revendre ces actifs une fois les marchés
revenus au calme. Naturellement, l'achat sera financé par les
contribuables américains, ceux de demain, par une augmentation de la
dette fédérale. Puis le gouvernement revendra les actifs, et la
perte supportée in fine par les citoyens sera la différence
entre le prix de rachat des créances vaseuses et le prix de leur
liquidation, augmenté des intérêts qui auront couru le
temps que cette liquidation ait lieu. C'est, à une toute autre
échelle, le système qui a été mis en place sous
le nom de CDR pour liquider les actifs pourris du Crédit Lyonnais,
dont la facture finale pour les contribuables français a
été évaluée à environ 20 milliards
d'euros.
Il est encore trop tôt pour dire ce
que coûtera le plan Paulson au trésor. Sachant que le secteur
bancaire a déjà inscrit sur ses comptes plus de 510 milliards de
dollars de dépréciations, et que la fourchette citée par
les économistes varie de 1000 à 2000 milliards de
dépréciations encore à passer, on peut tabler sur un
coût final approximatif de l'ordre de 1000 milliards pour le
contribuable (à ce niveau, qui en est à 500 milliards
près ?), financé intégralement par l'émission
de nouvelles dettes.
A ce stade, plusieurs questions se posent
:
Le plan Paulson est il soutenable
financièrement pour le trésor américain ?
La réponse à cette
première question est indiscutablement oui: la dette publique
fédérale américaine représentait -- fin 2007--
9000 milliards de dollars (65,5% du PIB) dont environ 5000 en bons du
trésor (l'équivalent de nos OAT - environ 37% du PIB), la différence
étant constituée par les engagements du régime
général de retraites américain (social security), dont
on sait trop peu qu'il est public et par répartition aux USA aussi.
Pour mémoire, rappelons qu'en France, le ratio dette sur PIB de 66%
énoncé par l'état au titre des accords de Maastricht ne
concerne que la dette négociable (OAT et instruments similaires), les
engagements de notre régime général de retraite
étant cernés avec... une relative imprécision. La
situation américaine est donc fondamentalement nettement plus saine
(je devrais dire: beaucoup moins malsaine) que la notre de ce point de vue.
L'état américain dispose donc d'une marge d'endettement
supplémentaire conséquente.
Hank Paulson a fait voter le 27 juillet une provision permettant de porter la
limite légale de l'endettement fédéral total de 9 800
milliards à 10 600 milliards de dollars, et propose de relever encore
de 700 milliards supplémentaires ce plafond, le portant donc à
11 300 milliards. Ces tranches nouvelles d'obligations de l'état
américain devraient pouvoir être aisément placées
par le trésor, au prix peut être d'un
renchérissement du taux demandé par les emprunteurs, un tel
afflux de demande de crédit ne pouvant qu'en renchérir le
coût.
Le plan Paulson n'a t'il pas de graves
inconvénients à long terme ?
Là encore, indiscutablement, la réponse est oui.
Dans un climat de sauve-qui-peut
généralisé, les différents décideurs
doivent agir rapidement, sauver leur peau à court terme, puis, une
fois la tempête calmée, s'attacher à évaluer les
dégâts et à reconstruire. Par conséquent, il est
évident que Paulson n'accorde que peu de considération
aux conséquences à long terme de son plan de sauvetage:
il ne sera plus là dans trois mois et demie.
Premier inconvénient: le risque
moral
Un tel plan fait évidemment porter
une partie du fardeau de la débâcle aux actionnaires des banques
en difficulté, puisque les banques impactées devront
enregistrer de nouveaux write down, et pour certaines devront accepter de
voir titriser leur dette par l'état au détriment des
actionnaires en place. Ce n'est que pure logique: ceux ci ont mal
évalué la valeur de leur investissement, ils sont
sanctionnés. Rien à redire. Naturellement, nombre d'entre eux
risquent, dans les mois à venir, de former des class action contre un
certain nombre de dirigeants d'établissement financiers dont la
présentation des comptes n'était pas sincère. Les
tribunaux trancheront. Business as usual.
Mais le plan Paulson choisit de garantir les porteurs de dettes de ces
banques par l'argent du contribuable. N'aurait il pas mieux valu que ces
porteurs de dette soient également sanctionnés et que le
contribuable ne soit pas mis à contribution pour éponger les
pertes de prêteurs qui n'avaient, après tout, qu'à mieux évaluer
leur risque ?
Cette situation est ce que les économistes
appellent un "moral hazard", intraduisible pour rendre la
nuance du terme, hazard devant ici être pris au sens de
"risque". Les détenteurs de dettes émises par les
banques pour refinancer leurs prêts sont eux mêmes pour la
plupart des institutions financières: fonds d'investissement,
compagnies d'assurance, etc... Ce sont des professionnels qui avaient
parfaitement les moyens et le devoir d'évaluer leurs risques avant de
placer l'argent de leurs dépositaires. Mais parce que nombre de ces
placements, émis par des institutions para-étatiques telles que
Fannie Mae et Freddie Mac, jouissaient d'une garantie implicite de
l'état fédéral, ces investisseurs n'ont pas jugé
bon de se montrer aussi prudents que s'il s'était agi de placements
non garantis.
Le message envoyé aux institutions
financières est potentiellement désastreux à moyen
terme: il met dans l'esprit des acteurs de ces marchés que quoiqu'il
arrive, si leurs brillantes idées se révèlent boiteuses
(ah, les CDOs...), le contribuable ouvrira grand ses poches pour leur tirer
la gueule de l'eau. Le sauvetage à court terme des institutions
financières prépare de nouvelles crises à long terme.
Second inconvénient: le poids
budgétaire du surcroît de dette ainsi créé
Une augmentation massive et brutale de
plus de 20% de la dette négociable du trésor va accroître
le poids du remboursement de cette dette dans les comptes de l'état
fédéral. Cela accroîtra les dépenses publiques
d'autant, et donc les impôts. Il est donc presque certain que les
baisses d'impôts décidées par George Bush en 2003 ne
seront pas reconduites en 2010-2011 quand viendra le temps de leur
réexamen. Ces baisses d'impôts sur le capital ont permis de
maintenir en activité le moteur, la wealth machine de
l'économie réelle américaine, à savoir sa
capacité d'innover et d'investir.
Les ménages se verront plus
lourdement taxés et les entreprises non financières auront
accès à moins de capital : l'économie US perdra de
précieux points de croissance, au détriment de tous ses citoyens,
et du reste du monde, puisque le marché américain ne sera pas
aussi porteur pour les entreprises exportatrices du monde entier.
Il y a sans doute d'autres
inconvénients trop longs à développer: une possible
hausse des taux d'intérêts (il faudra bien compenser la création
monétaire en cours, sous peine d'inflation),
renchérissement collatéral envisageable de la dette pour
d'autres états lourdements endettés (suivez mon regard...),
la capitulation devant les fonds souverains étrangers
détenteurs de CDOs pourries (la diplomatie a ses raisons que
l'économie ignore parfois), la distorsion de concurrence
opérée en faveur de compagnies en faillite au détriment
d'autres sainement gérées... mais tenons nous en là pour
l'instant.
L'alternative "laissez les
crever" est-elle crédible ?
De fait, il existe de nombreux
observateurs qui affirment qu'il aurait fallu laisser le marché
sanctionner les banques ayant mal calculé leur risque par une
faillite, leur laissant le soin de régler leur litige avec leurs
créanciers comme de le cas d'une faillite classique. "Stop the bailout !"
est leur cri de ralliement.
Ce point de vue a du sens. L'idée
selon laquelle le contribuable ne devrait jamais être appelé
à la rescousse de grands intérêts financiers est
viscéralement soutenue par tous les économistes
libéraux, et je ne fais pas exception.
Mais hélas, la loi américaine et les outils créés
par l'état américain lors du new deal, lorsque l'administration
Roosevelt voulait subsituer l'état au marché pour micromanager
le secteur financier, rendent cette option absolument inenvisageable.
Le Glass Steagall act de 1933, entre autres dizaines de règles, a
imposé aux banques d'adhérer à fond d'assurance
étatique des comptes bancaires, le FDIC (Federal Insurance Deposit
Corp.), qui garantit tous les comptes bancaires individuels
jusqu'à 100.000 dollars, la garantie montant à 250 000$ pour
les comptes d'épargne retraite.
Certes, les détenteurs
d'obligations émises par AIG ou Bear Stearns n'entrent pas dans la
liste des gens protégés par le FDIC. Mais l'option
"laisser crever" comporte tout de même un risque majeur:
celui de la contagion, souvent appelé "risque
systémique" dans les récents articles de
presse sur le sujet. Si trop d'émetteurs d'obligations sont en
défaut de paiement, la simultanéité d'un trop grand
nombre de faillites bancaires risque d'empêcher de régler les
faillites par des techniques classiques de titrisation des dettes ou de
liquidation des actifs. En période de panique, seuls des
spéculateurs particulièrement "joueurs" rachètent
des actifs "pourris", même avec une forte décote, et
ils ne courent pas les rues.
Autant dire que Paulson doit composer
avec la possibilité d'un écroulement de grande ampleur de
grandes banques de dépôts, qui obligerait le FDIC à
puiser bien au delà de ses fonds propres, avec le risque que le
contribuable ne soit amené à éponger des pertes encore
plus importantes que dans le cadre du plan Paulson. Sans parler de l'effet
psychologique désastreux qu'un tel ouragan bancaire aurait sur
l'économie mondiale: contagion aux banques internationales, cabale
contre le dollar, etc...
Bref, parce que l'état
américain, non content d'avoir créé les conditions
propices à la faillite du système, a cru dans un
passé devoir se substituer aux banques pour assurer les risques
liés à leur activité, "laisser crever" n'est
tout simplement pas envisageable. This is not an option.
Peut on dire alors que de deux options,
Paulson a choisi la moins mauvaise ? J'y ai cru moi même pendant les
quelques heures qui ont suivi l'annonce de son plan. Mais au fond de moi,
quelque chose me disait qu'il fallait approfondir cette question. Et j'ai
changé d'avis.
Existe-t-il une troisième voie épargnant le contribuable ?
Comment les faillites
"ordinaires" sont elles résolues aux USA et dans une bonne
partie du monde ? D'une façon générale, de plusieurs
façons: soit un repreneur qui croit en l'entreprise ramène de
l'argent frais en contrepartie d'une souvent sévère dilution du
capital pour les anciens actionnaires, soit l'activité est
jugée définitivement non viable et l'actif est liquidé,
les créanciers tentant de se payer sur le produit de la revente.
Il existe une troisième voie de règlement des faillites qui est
parfois conjuguée avec la première, un peu plus subtile, qui
consiste à mettre les actionnaires et les créanciers autour de
la table, et à convertir une partie de la dette en actions, les
anciens actionnaires supportant par la dilution de leurs parts le prix des mauvais
chois passés de l'entreprise, l'ayant rendue insolvable. Les
créanciers acceptent une cessation partielle ou totale des
remboursements dans l'espoir de pouvoir revendre les actions et
récupérer leur mise une fois l'entreprise redressée.
L'opération,
généralement appelée "titrisation des dettes",
a deux gros avantages: le capital étant non remboursable, la
trésorerie de l'entreprise reçoit une bouffée
d'oxygène, éloignant le spectre de la cessation de paiement, et
le ratio de gearing (dette/fonds propres) augmente mécaniquement, ce
qui permet de redonner confiance à des investisseurs nouveaux, ou de
rééchelonner la dette restante en meilleure position face au
banquier.
En théorie, cette façon de faire serait parfaitement
adaptée aux banques et autres institutions financières prises
dans la tourmente des subprimes: en titrisant une partie de leur dette, les
banques émettrices d'obligations devenues pourries pourraient faire
face à leurs échéances de remboursement, et les
créanciers pourraient garder l'espoir de récupérer leurs
billes à plus ou moins long terme. Les actionnaires subiraient la
même dépréciation que celle due au plan Paulson (et de
vous à moi, tant pis pour eux, le risque est consubstantiel de la
liberté), voire pire, car des repreneurs privés seraient
sûrement de meilleurs négociateurs que l'état
fédéral concernant le tarif de rachat des créances
pourries.
Cette solution paraît de bon sens.
Pourquoi Hank Paulson ne l'a-t-il pas retenue ? De prime abord, parce que de
tels arrangements sont longs et complexes à mettre en oeuvre. Ceux qui
ont suivi la recapitalisation d'Eurotunnel le savent: les négociations
entre petits porteurs et créanciers sont dures et longues. Chaque
partie doit consentir à d'importants sacrifices. Les
différentes parties en cause luttent pied à pied pour laisser
le moins de plumes possible. De surcroît, personne ne sait dire
aujourd'hui avec précision quelle est la valeur résiduelle d'un
portefeuille d'obligations adossées à des prêts subprime.
Or, lorsque l'écroulement du
système bancaire menace, on n'a plus le temps. Et
l'écroulement, même très partiel, signifiait, pour les
raisons ci avant exposées, une ardoise géante pour le
contribuable. Pour autant, était-il impossible d'avoir recours
à un vaste processus de titrisation des dettes des
établissements financiers à grande échelle ?
Quitte à intervenir, le
gouvernement US aurait il dû forcer la titrisation des créances
douteuses ?
L'économiste Luigi
Zingales, professeur à la prestigieuse université
de Chicago, auteur de l'excellent "saving capitalism from the
capitalists", et spécialiste entre autres de corporate
governance des entreprises, est d'avis que quitte à intervenir --
puisqu'il n'avait pas d'autre choix que de le faire--, le gouvernement
aurait dû forcer créanciers et actionnaires à accepter
des accords de titrisation rapides, hors de la longue et coûteuse
procédure de gestion des faillites connue sous le nom de chapitre 11,
sous peine que les modalités en soient fixées autoritairement
par l'état fédéral. En échange d'un abandon de
créance, les créanciers auraient reçu des actions des
sociétés débitrices.
Il juge très
sévèrement le plan Paulson
If
banks and financial institutions find it difficult to recapitalize (i.e.,
issue new equity) it is because the private sector is uncertain about the
value of the assets they have in their portfolio and does not want to
overpay. Would the government be better in valuing those assets? No. In a
negotiation between a government official and banker with a bonus at risk,
who will have more clout in determining the price? The Paulson RTC will
buy toxic assets at inflated prices thereby creating a charitable institution
that provides welfare to the rich—at the taxpayers’ expense.
If this subsidy is large enough, it will succeed in stopping the crisis. But,
again, at what price ? The answer: Billions of dollars in taxpayer money and,
even worse, the violation of the fundamental capitalist principle that who
reaps the gains also bears the losses.
Selon lui, la cour suprême a
déjà approuvé ce genre de décisions lors de la
grande dépression des années 30. J'ignore si un juge
américain serait du même avis, ce qui me fait rester relativement
prudent par rapport à la faisabilité juridique de cette
suggestion. Mais en tout cas, il a totalement raison lorsqu'il affirme que
l'entorse au droit de propriété ainsi faite n'est pas pire que
celle qui serait faite au droit de propriété du contribuable en
cas de sauvetage public massif.
Entre deux maux, il faut choisir le
moindre. Et une titrisation forcée des créances bancaires
douteuses lui paraît être le moindre mal. Aux réserves
juridiques près, j'abonde dans son sens.
Mais ce qui est le plus intéressant
dans l'analyse de Zingales, est la raison pour laquelle l'administration
Paulson a écarté cette option. En deux mots,
pour les économistes: "Public choice" ! Explication:
(...)
it makes sense in the current contingency to mandate a partial debt forgiveness
or a debt-for-equity swap in the financial sector. It has the benefit of
being a well-tested strategy in the private sector and it leaves the
taxpayers out of the picture. But if it is so simple, why no expert has
mentioned it?
The major players in the financial sector do not like it. It is much more
appealing for the financial industry to be bailed out at
taxpayers’ expense than to bear their share of pain. Forcing a
debt-for-equity swap or a debt forgiveness would be no greater a violation of
private property rights than a massive bailout, but it faces much stronger
political opposition. The appeal of the Paulson solution is that it taxes
the many and benefits the few.
Par "political opposition", il
faut comprendre opposition des lobbys financiers très actifs à
Washington.
Since
the many (we, the taxpayers) are dispersed, we cannot put up a good fight in
Capitol Hill, while the financial industry is well represented at all the
levels. It is enough to say that for 6 of the last 13 years, the
Secretary of Treasury was a Goldman Sachs alumnus
(...)
Just
as it is difficult to find a doctor willing to testify against another doctor
in a malpractice suit, no matter how egregious the case, finance experts in
both political parties are too friendly to the industry they study and work
in.
Et voilà pourquoi ce sont les
contribuables américains qui vont boire la tasse, plutôt que les
investisseurs ! La promiscuité des politiciens de Washington et des
grands dirigeants des institutions financières, généralement
issus des mêmes grandes universités de l'Ivy League (harvard,
yale, princeton et quelques autres), aboutit à ce que le gouvernement
privilégie ses amis au détriment des cochons de payants qui ne
comptent pas. Voilà qui n'est pas sans rappeler le fonctionnement de
notre énarchie. Les USA ont finalement quelques problèmes assez
comprables aux notres.
Zingales pose les question essentielles
en fin d'analyse:
The
decisions that will be made this weekend matter not just to the prospects of
the U.S. economy in the year to come; they will shape the type of capitalism
we will live in for the next fifty years. Do we want to live in a system
where profits are private, but losses are socialized ? Where taxpayer money
is used to prop up failed firms ? Or do we want to live in a system where
people are held responsible for their decisions, where imprudent behavior is
penalized and prudent behavior rewarded ? For somebody like me who believes
strongly in the free market system, the most serious risk of the current situation
is that the interest of few financiers will undermine the fundamental
workings of the capitalist system. The time has come to save capitalism from
the capitalists.
Non, nous ne voulons pas d'un tel
système. L'état doit cesser de prétendre être le
garant des mauvais résultats de toutes nos turpitudes, car il ne fait
alors qu'aggraver les situations de crise au profit de quelques
intérêts bien en cour. Nos adversaires ont beau jeu de
dénoncer "le libéralisme triomphant au service des
riches" lorsque la complicité de l'état et de
profiteurs du capitalisme aboutit à de tels résultats. Ce
à quoi nous assistons n'est pas à la faillite du
libéralisme sauvé par la main vertueuse de l'état, mais
au sauvetage du "capitalisme de connivence" (crony
capitalism) par l'état fédéral
américain complice des prédateurs.
Ce n'est pas ainsi qu'une
société juste doit fonctionner. Et c'est aussi contre cela que
les vrais libéraux se battent.
Vincent
Bénard
Objectif Liberte.fr
Egalement par Vincent Bénard
Vincent Bénard, ingénieur
et auteur, est Président de l’institut Hayek (Bruxelles, www.fahayek.org) et Senior Fellow de Turgot (Paris, www.turgot.org), deux thinks tanks francophones
dédiés à la diffusion de la pensée
libérale. Spécialiste d'aménagement du territoire, Il
est l'auteur d'une analyse iconoclaste des politiques du logement en France, "Logement,
crise publique, remèdes privés", ouvrage publié
fin 2007 et qui conserve toute son acuité (amazon), où il
montre que non seulement l'état déverse des milliards sur le
logement en pure perte, mais que de mauvais choix publics sont directement
à l'origine de la crise. Au pays de l'état tout puissant, il
ose proposer des remèdes fondés sur les mécanismes de
marché pour y remédier.
Il est l'auteur du blog "Objectif
Liberté" www.objectifliberte.fr
Publications :
"Logement: crise publique,
remèdes privés", dec 2007, Editions Romillat
Avec Pierre de la Coste : "Hyper-république,
bâtir l'administration en réseau autour du citoyen", 2003, La
doc française, avec Pierre de la Coste
Publié avec
l’aimable autorisation de Vincent Bénard – Tous droits
réservés par Vincent Bénard.
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