Des banqueroutes évitées à l'inflation potentielle

1. La prétendue faillite de l'étalon or.

Il y a près de soixante dix ans (1937), la France abandonnait l'étalon or pour les paiements intérieurs.

Certes, il y avait eu la dévaluation de 59% du dollar en or décrétée par le président des Etats-Unis (l'once d'or, soit 31 g d'or, était fixée à 35 $ depuis 1934) qui avait lui aussi décrété l'abandon de l'étalon or pour les paiements intérieurs – il avait même décrété l'interdiction aux Américains de détenir de l'or.

Mais il y avait aussi, en France, la politique du "Front populaire" qui fera passer le franc français de 44,1 mg d'or en 1936 à 24,75 mg - soit à 1/35ème de $ - en novembre 1938 (dévaluation de 44%).

Dans ce contexte, Ludwig von Mises écrivait en français dans Aujourd'hui (première année, numéro 4, 15 février 1938, pp.153-161), un article intitulé "Or et inflation".
J'en extrais les quelques lignes ci-dessous (les intertitres sont de mon crû).

                                  IV

          [La prétendue faillite de l'étalon or]

L'or une fois chassé de la circulation par la politique, les politiciens émirent l'affirmation que l'étalon-or avait fait faillite et que, pour cette raison, il était impossible d'y retourner.
Tantôt ils donnent comme raison que la production d'or est insuffisante, ce qui provoquerait une forte baisse des prix, en cas de retour à l'étalon-or.
Et tantôt ils affirment que la production d'or est si considérable qu'un retour à l'étalon-or entraînerait une hausse des prix considérable.
Enfin, l'on soutient en outre, qu'avant de songer à restaurer l'étalon-or, il faudrait rétablir des conditions normales dans la vie économique.
Tous ces arguments sont sans valeur.

L'ordre ne sera rétabli dans la vie économique que lorsque le désordre monétaire aura pris fin, grâce au retour à l'étalon-or.
Rien ne serait plus simple.
Pour que l'étalon-or fonctionne à nouveau sans accrocs, il suffit que les gouvernements s'abstiennent à l'avenir de toute tentative de couvrir une partie du déficit par de nouvelles émissions de monnaie-papier, ou de stimuler artificiellement l'activité économique par un élargissement du crédit.

Tout pays, qu'il soit pauvre ou riche, fortement armé ou sans moyens de défense, peut rétablir et maintenir l'étalon-or « orthodoxe » (qualificatif qu'on applique aujourd'hui à l'étalon-or), pourvu qu'il le veuille.
Et cela indépendamment de sa situation budgétaire, du bilan du commerce extérieur, des dettes contractées à l'étranger, ou encore des ressources à l'intérieur du pays.

Une seule chose est indispensable : qu'on renonce à des mesures vaines qui, dans le cours des événements, ne font qu'ébranler le système monétaire.[…]

Pour qu'un pays puisse maintenir son étalon-or, il n'y a rien d'autre à faire qu'à renoncer aux procédés dont on use actuellement.
Les règles indispensables au maintien de l'étalon-or sont les suivantes:
1) En aucun cas la machine à imprimer ne doit servir —directement ou indirectement — à couvrir les dépenses publiques. Toutes les dépenses publiques doivent être couvertes par les impôts ou les emprunts que les citoyens consentent à distraire de leurs économies.
2) La Banque d'émission doit, en tous temps, et immédiatement, convertir les billets émis par elle, au taux de la parité or légale. Et pour être en état de le faire, elle doit éviter de baisser artificiellement le taux de l'escompte par l'élargissement du crédit.

Tant que les peuples ne seront pas disposés à appliquer rigoureusement ces principes, ils ne cesseront pas de souffrir de troubles monétaires.

Il est insensé d'appliquer aux fluctuations monétaires les termes empruntés au vocabulaire militaire.
Il n'y a pas de bataille du franc, ni d'attaque du franc, ni de défense du franc.
Il n'y a que deux politiques monétaires :
- celle qui ne veut pas avilir la monnaie, et
- celle qui entraîne l'abaissement du pouvoir d'achat de l'unité monétaire.

La faillite de l'étalon-or est la conséquence d'une certaine politique monétaire et
non l'œuvre des spéculateurs,
ni la conséquence d'une fatalité à laquelle on ne peut se dérober ;
elle n'est pas non plus assimilable à une bataille perdue." (Mises, 1938)

De fait, les politiciens du monde entier se sont entendus progressivement pour s'affranchir définitivement de ce qui restait de l'étalon or en 1971-73.
Et, par la suite, des périodes d'augmentations des prix à des rythmes plus ou moins élevés alterneront avec des "crises".


2. La "crise".  

La dernière "crise" en date est apparue au grand jour, si on peut dire, début 2007.
Cette année là, malgré tous les organismes de contrôle mis en place au fur et à mesure des années et des crises précédentes - une crise, de nouvelles institutions réglementaires... -, le marché financier a découvert progressivement que des banques, voire d'autres intermédiaires financiers, avaient acheté délibérément, directement ou via des "véhicules financiers", des créances à des débiteurs insolvables ou en voie de le devenir comme si de rien n'était (pourtant...).
Cela s'est produit quand les premiers débiteurs en question n'ont plus pu faire face à leurs engagements et cacher ainsi la réalité de leur situation.

Une partie de la quantité de monnaie en circulation n'avait donc pas de contrepartie comptable réelle comme on l'avait cru, mais des contreparties illusoires.

Dans la foulée, se sont formées de noires anticipations sur la situation à venir des banques de second rang, des anticipations de "banqueroute"
- de l'italien bancarotta, issu du latin médiéval banca rupta : à l'époque médiévale, la banca était une planche de bois garnie de cases et permettant de changer les monnaies avant d'entrer dans une ville. Lorsque la personne exerçant ce commerce faisait faillite, elle était obligée de casser (rompre) sa banca en public -.


3. L'accord des banques centrales.

Qu'à cela ne tienne, d'un commun accord, les gouverneurs des banques centrales sont convenus de racheter aux banques – de second rang – tout ou partie des créances en question ; ils les ont, à l'occasion, qualifiées d'"actifs toxiques" (cf. en annexe ci-dessous un court débat entre Richard Posner et Gary Becker du 29 mars 2009 sur ces actifs toxiques ...).

D'où des augmentations considérables des totaux de leurs bilans (cf. ce billet).

Au lieu de figurer à l'actif des banques de second rang, ces créances sur débiteurs insolvables ou en voie de le devenir se sont retrouvées à l'actif des banques centrales.

Pour l'occasion, les banques centrales ont acheté ces créances aux banques de second rang avec de la monnaie nouvelle .
En conséquence, les banques de second rang ont acquis aussi une quantité de monnaie supplémentaire et se sont éloignées de la "banqueroute".


4. L'augmentation des prix en monnaie.

Mais comme l'a écrit Mises dans le texte en référence :

"Lorsque, pour couvrir ses besoins accrus, l'État [dans le cas présent, les banques centrales], devenu acheteur, jette sur le marché ses billets nouvellement imprimés, il fait monter les prix des biens et de la main-d'œuvre dont il a besoin.
Les prix de ces biens et de cette main-d'œuvre augmentent ; mais les prix des autres biens et de la main-d'œuvre non requis par l'État restent tout d'abord stationnaires. Ils ne commencent à monter que lorsque, eux aussi, voient la demande monter.
Tous ceux dont les revenus augmentent du fait des commandes de l'État — en cas d'armements, les entrepreneurs et les ouvriers des industries d'armement — font, à leur tour, monter les prix par la demande accrue des marchandises qu'ils désirent acheter.
L'augmentation des prix se poursuit ainsi, de groupe en groupe, jusqu'à ce que, finalement, elle s'étende à tous les prix et tous les salaires.

Du fait que l'augmentation des prix résultant de l'inflation n'atteint pas du même coup toutes les marchandises et toutes les catégories de travailleurs, découlent toutes ses conséquences sociales, ainsi que les avantages qu'en retire le Trésor [dans notre cas, les banques centrales].
Car, tant que cette hausse des prix n'a pas accompli son périple complet à travers toute l'économie, elle nuit à tous ceux qui ne peuvent retirer que les prix anciens des marchandises qu'ils ont à offrir, cependant que, pour les marchandises et pour la main-d'œuvre dont ils ont besoin, ils ont à payer les nouveaux prix augmentés. Ce sont ces couches de la population qui paient l'écot : ce qu'ils consomment en moins ou distraient de leur fortune enrichit les autres.

Ces effets de l'inflation sur les prix s'étendent indifféremment à tous les domaines, et quel que soit l'emploi de l'argent ainsi obtenu.
Même lorsque ces sommes ne restent pas improductives, comme c'est le cas lorsqu'elles servent à acheter des armes, leur effet sur le mouvement des prix reste le même.
On voit ce qu'il faut penser du recours à l'inflation — avouée ou déguisée — lorsqu'il s'agit de couvrir les dépenses publiques [dans notre cas, des achats de créances], ou d'encourager l'activité industrielle par l'abaissement du taux d'escompte et l'élargissement du crédit." (Mises, 1938)

Ce qu'a écrit Mises n'a rien d'extraordinaire, Jacques Rueff par exemple a eu l'occasion d'écrire la même chose maintes fois.

Ce qui est extraordinaire est que Mises s'est exprimé en français et que les enseignements de Mises et Rueff - et bien d'autres - sont restés lettre morte, en particulier en France.

Mais, aux Etats-Unis, la situation n'a guère été plus brillante.
Il y a une dizaine d'années, George Reisman l'exprimait en anglais ainsi:

"Several times I have used the word "inflation" and now it is time to explain how my usage of the term differs from the one that has become customary.

Most people, and most commentators, use "inflation" as a synonym for generally rising prices, especially of consumers' goods. So long as prices on the whole are not rising, or are rising only modestly, it is assumed that there is no inflation, or only very little inflation.

I believe that such a procedure is comparable to saying that so long as someone shows no visible signs of illness, he has no illness--that his illness begins only when its symptoms become unmistakable.

In contrast, my view, and that of the British classical economists and of the economists who have comprised the Austrian school--from Adam Smith to Ludwig von Mises--is that inflation does not come into existence when prices start rising noticeably, any more than heart disease or cancer come into existence when a person finally has a heart attack or experiences the acute symptoms of cancer.

On the contrary, these diseases are already well advanced before their obvious symptoms appear.
Just so with inflation. Inflation is not the rise in prices.
Rather, it is the undue increase in the quantity of money, which operates ultimately to cause a rise in prices.

Thus, in my view, the rates of increase in the money supply we have had in recent years constitute substantial inflation in and of themselves.
And this substantial inflation has indeed already caused a substantial rise in prices, namely, the rise in the prices of stocks and, to a lesser extent, the rise in real estate prices.

Up to now, much or most of a general rise in prices has been postponed by a variety of factors that have served to increase the supply of goods and thus to hold down their prices.

These have included an increase in the number of workers employed, not only absolutely but also relatively to the population as a whole. This has been reflected in rising rates of participation in the labor force (particularly on the part of married women) and in a declining rate of unemployment. " (Reisman, 1999)

5. L'opinion publique et l'illusion monétaire.

Dans le texte en référence, Mises a donné la cause de la situation : c'est l'opinion publique qu'abusent pourtant les politiciens qui prétendent la protéger.

"Ce ne sont pas les faits qui empêchent le retour à l'étalon-or : ce sont des doctrines erronées, soutenues par l'opinion publique.

Pour amener le rétablissement de l'étalon-or, il faut que l'opinion publique, et les gouvernements à sa suite, renoncent aux conceptions qui les dominent aujourd'hui. […]

Une bonne partie de l'opinion publique et beaucoup d'hommes d'État sont d'avis que l'inflation et toutes les conséquences qu'elle entraîne sont préférables au maintien de l'étalon-or — ou, du moins, que c'est un moindre mal. Cette opinion est erronée.
Mais, du moment qu'on la fait sienne, il ne faut pas s'étonner si, infailliblement, les conséquences de l'inflation se produisent.

                                  V

                   [L'illusion monétaire]

Ce serait dépasser les limites de cet article que d'énumérer tous les arguments produits par les partisans de l'inflation et d'en démontrer l'inanité.
On l'a, du reste, fait si souvent, que, pour se renseigner, il suffit de recourir aux nombreux ouvrages qui traitent de la question.
Nous n'insisterons que sur un des aspects du problème, et cela parce qu'on lui accorde généralement une attention insuffisante.
L'inflation nuit au créancier et favorise le débiteur.

Mais —choses surprenante — l'opinion publique croit y voir un avantage des classes pauvres au détriment des riches.
Mais l'opinion que les riches sont les créanciers et que les pauvres sont les débiteurs est démentie par les conditions sociales actuelles.

Les grandes fortunes sont généralement investies en actions, entreprises, maisons ou terrains.

Mais les modestes fortunes de la classe moyenne consistent généralement en créances. Les économies des ouvriers et des intellectuels sont déposées dans les banques et les caisses d'épargne, ou servent à l'achat d'obligations.

Les moins favorisés deviennent ainsi les créanciers des plus riches, à qui appartiennent les entreprises, maisons et terrains endettés. La destruction de la valeur des créances n'est donc pas un avantage pour les pauvres, mais, au contraire, un préjudice.

La stabilité sociale d'un État industriel moderne a pour fondement la possibilité pour chacun d'économiser et de jouir de ses économies.

Si, par l'inflation, on frustre les épargnants du fruit de leurs épargnes, on sape les bases de l'équilibre social.
Même si, du point de vue économique, l'inflation n'était pas si désastreuse, elle devrait être combattue par tout homme d'État, à cause de ses répercussions sociales. Elle prolétarise les classes moyennes et les jette dans les partis extrêmes. C'est dans les rangs des classes dont l'inflation a englouti l'avoir que les amateurs de coups de force recrutent leurs troupes.
Recourir à l'inflation pour surmonter des difficultés passagères équivaut à brûler ses meubles pour se chauffer." (Mises, op.cit.)

Cette doctrine erronée des partisans de l'inflation que schématise Mises est flagrante aujourd'hui encore, par exemple en France, étant donné le procès qu'ils font à ceux qui vivraient de rentes...


6. Le calme avant la tempête…

Ce qui est enfin extraordinaire dans la situation actuelle est surtout que les chiffres des indices officiels de prix ne font pas état d'une augmentation des prix en monnaie dans le monde malgré les augmentations importantes des quantités de monnaie $, €, etc. en circulation.

Certes il y a eu l'augmentation de l'un d'entre eux, à savoir le prix de l'once d'or (cf. figure ci-dessous).

                                 Figure

                        Prix de l'once d'or
             (novembre 2004 - novembre 2009)

Source : histoire du prix de l'or.

En près de trois ans (janvier 2007-novembre 2009), le prix de l'once d'or est passé de 600 $ à 1150 $ (soit plus de 90% d'augmentation).

Mais certains diront que la hausse du prix de l'or est spéculative - comme si toute action humaine ne l'était pas et comme si elle ne correspondait pas à une réalité - et qu'il ne faut pas lui donner une importance économique particulière.

D'autres avanceront qu'il s'agit d'un rattrapage…

Peu importe. 


7. La demande de monnaie.

La question est de savoir si les quantités de monnaie $, €, etc. qui sont en circulation, détenues, sont désirées ou ne le sont pas.

Il faut admettre qu'il y aurait eu dépense de la monnaie injectée, voire de davantage, en biens et, par conséquent, augmentation des prix en monnaie si elles n'avaient pas été désirées.

Si elles sont désirées, il est logique qu'il n'y ait pas eu de dépense de la monnaie extraordinaire et, par conséquent, augmentation des prix en monnaie.
Mais combien de temps cela continuera-t-il ?

Nous sommes en vérité dans une (hyper)inflation potentielle.
Deviendra-t-elle effective ?
Seul l'avenir le dira.
 
Si non, tant mieux.
Si oui, "pour se consoler", on pourra toujours calculer si le montant de l'impôt d'inflation payé alors par les détenteurs de monnaie et les titulaires de revenus fixes est supérieur, égal ou inférieur au montant des banqueroutes évitées non payé par conséquent par qui de droit.

Il n'en reste pas moins que, de même que la politique de hausse de taux d'intérêt du Fed a précipité la déconfiture de certains "subprime" et la situation que l'économie mondiale connaît aujourd'hui, de même, il y a fort à le parier, la politique de hausse des taux d'intérêt des banques centrales ne pourra que précipiter l'augmentation des prix, toutes choses égales par ailleurs.



                   Annexe sur les actifs dits "toxiques"

                                   29 Mars 2009

Position de Richard Posner.

The Government's Plan to Subsidize the Purchase of So-Called "Toxic" Bank Assets

Major banks have large quantities of
- mortgage-backed securities (actually slices of those securities, but I can disregard that detail) and also of
- mortgage loans that have not been securitized. (The banks have other securitized and nonsecuritized debt as well, but for the sake of simplicity I confine my discussion to mortgages and mortgage-backed securities.)

The banks are required to mark securities to market--that is, to carry them on their books at market value rather than at book value--and they have done that with respect to the MBS's. They have not done that with respect to many of their non securitized loans (those that are still "performing"--that are not yet in default, though they may soon be).

They are believed to have overstated the value of both the MBS's and the non securitized loans in order to avoid acknowledging that their capital has been impaired to the point at which the bank regulators, if they insisted on current market values, might require the banks to raise more capital from private investors, or to accept a government bailout--or else be closed by the regulators.

Because the banks have overstated, or at least are believed (though with good reason) to have overstated, the value of these mortgage-related assets and are unwilling to acknowledge what they have done by selling the assets at a price below their valuation of them, there is essentially no market activity in the assets. No one will buy them at the price demanded by the banks. As a result, the true value of the assets is difficult to ascertain, though the low bid price is probably the best evidence of their true value.

In a regrettable, because misleading, bit of business and political jargon, these overvalued (by the banks) mortgage-related assets have been dubbed "toxic assets."

What makes the phrase misleading is the implication that these assets poison the bank's balance sheet and as a result paralyze bank lending.

That doesn't make sense to me, though it was the premise of the original TARP program enacted last October and may have made some sense then, when the entire financial-intermediation sector was in a state of panic.
Because of the losses that the banks have taken, they are undercapitalized, and it is thought that existence of these overvalued assets on their books is making it difficult for the banks to attract private capital. This is implausible.
A person who wants to do business with a bank--say, buy its bonds--and is concerned about its solvency will examine the bank's balance sheet and notice some assets that are accurately valued, such as cash and Treasury bonds, and others that appear to be overvalued judging from the lack of demand for them priced at the bank's valuation.
So in deciding whether the bank is solvent, the prospective investor will write down the value of the overvalued assets to their market value, of which probably as I have said the best estimate is what buyers would be willing to pay for them.
There is no contamination of other assets and hence of the balance sheet, any more than in any other company that has some assets that are difficult to value.
Suppose the government wants the banks to have more cash, in the hope that they will lend more--more precisely, wants them to reduce their requirements for extending credit and to lower their interest rates--and is not optimistic that the banks can raise the cash in the private market.
Whether the banks will lend much more if they have more cash is uncertain, because in a depression (and in my opinion, as I explain in my book A Failure of Capitalism: The Crisis of '08 and the Descent into Depression, to be published shortly, we're in a depression, not a mere recession), demand for loans falls.

People want to save, not borrow.
Especially in this depression, because the mismanagement of the economy by the Bush Administration and the Federal Reserve in the first half of the decade produced a dramatic fall in the personal savings rate and a movement of savings from safe forms to investments in houses and common stocks, so that when housing and stock prices fell, people's savings plummeted and they are trying to rebuild them--the personal savings rate has soared since the financial crisis of last September.
The more income that is saved, the less that is used to buy goods and services--especially when people's incomes are shrinking--so output falls and with it the demand for borrowing by businesses.

But suppose it's true that banks would lend more if they had more cash, and probably it is true to some extent, given the huge spread between the riskless Treasury bill interest rate and the interest rates being charged by banks even to good customers.
Then the government could continue doing what it has been doing--giving banks cash in exchange for preferred stock. That form of bailout increases the banks' lendable capital because preferred stock has no maturity date, so that the banks don't have to worry that the government will snatch the money away from them. There is no need to remove the overvalued assets from the banks' balance sheets, if as I believe the market is not deceived by them.

A problem with that approach, however--a political rather than an economic problem, if politics can be separated from economics in a depression (I don't think it can be)--is that the government doesn't want to ask Congress for more money to lend to banks because "Wall Street" has been thoroughly demonized by an ignorant (or demagogic) Congress and the ignorant media.
The Federal Reserve, it is true, could infuse cash into the banks, without having to go to Congress, just by buying the overvalued assets. But that approach has two problems.

First, if the Fed just pays the actual value of the assets, it isn't doing much for the banks--it is not expanding their balance sheet--but if it overpays, it will be fiercely criticized as being in the pocket of Wall Street.

Second, if the Federal Reserve buys debt, especially long-term debt, and especially debt worth less than it is paying for the debt, it increases the risk of a future inflation. If it buys a security from a bank for $1, and two years later can sell it for only 40 cents, then even if it retires the cash that it receives from the sale, the money supply will have grown by 60 cents.

Moreover, for the Fed to suck large amounts of cash out of the economy by aggressive sale of debt owned by the Fed would push up interest rates and cause a recession, as happened in the early 1980s when the Fed under Paul Volker decided to break inflation. Inflation is not a current concern--indeed, the inflation rate is so low that there is a worry about deflation--but it may quickly become one as the economy starts to recover.

It is against this background that one can understand Secretary of the Treasury Geithner's complex plan of subsidizing hedge funds, pension funds, and other large investors to buy overvalued assets from the banks.
If an investor would not pay more than 30 cents for an asset that the bank values at $1 (the price at which it acquired the asset), but the bank would be willing to sell the asset for 40 cents, the government has to pay the difference to the investor to make the transaction happen. (The bank might want to hold out for more, but the regulators can probably coerce it to sell for less than it wants.)
And that is what the government plans to do.

According to Jeffrey Sachs, the government's subsidy will induce buyers to pay almost twice as much for the assets they buy as the current market value of those assets, though conceivably that value is too low, since the absence of an active market makes valuation difficult. But the government plans to disguise what it is doing by casting the subsidy in forms difficult to monetize, such as guaranteeing the investor against loss, and by drawing on the existing funds of the Federal Deposit Insurance Corporation.
The essential point is that whatever form the subsidy takes, the difference between the valuation that the market places on the asset and the price paid for the asset will be paid for, albeit indirectly, by the government, as otherwise there will be no transaction.

It might seem a plus that, in my example, three-fourths of the money comes from the private sector rather than from the government (in fact, under the plan, the private buyers will be putting up only 50 percent of the equity capital for the purchase, and will be borrowing the rest in the form of loans guaranteed by the government). But in the larger economic picture, this turns out to be a minus rather than a plus.
If instead of subsidizing a hedge fund to buy securitized debt, the government lends the bank the money that it thinks the bank needs in order to be encouraged to do more lending, then the hedge fund in my example has 30 more cents with which to do its own lending or other investing.
Hedge funds are nonbank banks. That is, like banks they are financial intermediaries (meaning that their business is to lend or otherwise invest capital that is itself largely borrowed). If hedge funds give banks cash in exchange for assets, banks have more cash but hedge funds less, which means that financial intermediaries as a group have no more money than before, whereas they would have more if the source of the money to buy the bank's asset had been the government rather than another financial intermediary.

The government's plan envisages complex, three-party transactions--bank, hedge fund (or other private investor that buys an asset from the bank), and the government.
It presents a host of difficult tax issues that have yet to be resolved. See http://gibsondunn.com/Publications/Pages/DetailsofPublic-PrivateInvestmentFundReleased.aspx.
A government loan to an undercapitalized bank (with the asset lent against being treated as collateral for the loan) would be simpler, and therefore faster and more effective.
But I assume that the Administration considers the political obstacles to a further explicit bank bailout to be insurmountable.

Although my guess is that the political factor is the major driver of Geithner's complex plan, the plan does have other advantages, so that on balance, despite its higher transaction costs and likely longer delay in implementation, it may conceivably be the superior approach quite apart from the political imperative.
It will simplify the banks' balance sheets by removing assets of uncertain value and replacing them with cash, and it will draw on private-sector expertise in valuing assets and in negotiating transactions.
The government could of course hire a Wall Street firm to advise it on the purchase of assets from banks, but both the carrot of profit and the stick of competition are likely to be stronger motivators to efficient transacting, and this argues for making private firms buyers rather than just advisers.


Position de Gary Becker.

The Treasury's Plan to Buy Bank Assets

One good aspect of the Treasury's plan to enlist the private sector in buying mortgage-backed and other bank assets is that it reduces the uncertainty-if it is implemented! - about what the government plans to do further in aiding banks.
Starting with the vacillations of Henry Paulson, the former Treasury Secretary, the federal government's efforts to help banks have lacked a clear direction, and have wasted a lot of taxpayers money. Especially during a serious recession
(I will call this a recession, not a depression, until the cumulative fall in GDP equals or exceeds 8-10 percent-so far the fall in US GDP has been about 2%, and world GDP has hardly fallen),
consumers and businesses can cope much better if they know what the government plans to do. They can adjust much more easily to known government policies, even if they are not good policies, than to changing policies that lack any direction.

A major criticism of early plans for the government to buy bank assets through an asset auction was that the government would overpay for the assets since they did not know the worth of the assets offered to them.
Although that difficulty might be overcome, the Geithner proposal uses government money to encourage hedge funds, pension plans, and other financial institutions to buy bank assets in order to use private competition to determine the worth of these assets.

Hedge funds and other financial institutions do not want to overbid since that would reduce their profits from any future appreciation in the value of the assets bought.
Competition among different financial intermediaries for these assets would prevent them from underbidding since they would then not be able to buy the assets.

To encourage private participation, the Treasury Secretary is offering bidders very generous terms. If say a hedge fund bids $100 for an asset, the fund would have to risk only about 7%, or $7. Another 7% would be risked by the Treasury (i.e., from taxpayers), and the rest would be a loan guaranteed by the Federal Deposit Insurance Corp. (FDIC).
If the asset rises in value over time, the Treasury and the hedge fund would share the profits equally, while the hedge fund's losses if the price goes below $100 is limited to the $7 it puts up, no matter how low the price goes.

Therefore, the downside loss to private companies in this example would be sharply limited by the equity they put in, while the upside gain could far exceed their initial equity.
This means that hedge funds and other funds would find riskier assets very attractive, and they would bid more for them than for less risky assets with the same expected return.
For example, suppose one asset had a 100% chance of being worth $100 in the future. The expected value of the asset is obviously $100, but a private fund would bid $107 because the Treasury would pay $7 of this bid.

Suppose, on the other hand, there is another asset that has a 10% chance of appreciating to $1000, but it has a 90% chance of becoming worthless. The expected value of this asset is also $100, like the safe asset, but in my example it is worth much more to bidders under the Treasury's terms since the FDIC would pay the successful bidder 86% of its bid price if the asset became worthless.
It can be directly shown that private funds bidding their expected value would then bid about $242 for this asset, which far exceeds the asset's overall expected value of $100 because the FDIC is guaranteeing most of the loss, and the fund would collect half the appreciation.

Even if it were desirable to subsidize private funds to bid for bank assets, is it wise to structure the subsidy in this way so that the bidding is skewed toward more risky assets?
One reason for doing so is that assets with greater variability in their future worth are presumably harder to value.
Hence banks holding these assets might value them more than other financial institutions would.
These would then be the type of assets that banks would be reluctant to sell in an unsubsidized market since market bids would be below bank estimates of their value. The Treasury's approach raises the willingness to pay by hedge funds and other financial institutions for precisely such risky assets.

Posner's proposal is to do more of what the government did earlier; namely, lend to banks in return for preferred stock in the borrowing banks. This has the advantage of being simpler than the Treasury's convoluted proposal, and Posner gives some other advantages.
However, I would worry a lot that the government when they hold greater amounts of stock would try to micromanage banks even in greater detail than they are already doing.

Congress and the president have complained loudly about bonuses, pay levels, golf outings, and other business activities, and legislation was introduced to limit pay and perquisites.
Under Geithner's plan, Congress might have less incentive to micromanage the decisions of hedge funds and others who buy bank assets since the government would have an equity interest in particular assets rather than an equity interest in the overall profits of these funds.

However, Congress would also complain a lot if hedge funds and others made a large profit from the assets they bought with government guarantees.
Perhaps this is why the Treasury's proposal gives such a huge subsidy to the funds that would bid for bank assets.
In the absence of large subsidies, leaders of these funds would be reluctant to expose themselves to the torrent of criticism and interference from Congress and perhaps also the President.
Nevertheless, it is highly worrisome that taxpayers would become committed to such potentially large additional subsidies to the financial sector.

Georges Lane

Principes de science économique

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Georges Lane enseigne l’économie à l’Université de Paris-Dauphine. Il a collaboré avec Jacques Rueff, est un membre du séminaire J. B. Say que dirige Pascal Salin, et figure parmi les très rares intellectuels libéraux authentiques en France.

Publié avec l’aimable autorisation de Georges Lane. Tous droits réservés par l’auteur