Vous allez dire
que je suis assez monomaniaque en ce moment, et qu'à part les
subprimes, rien ne m'intéresse, mais avouez que le sujet en vaut la
peine ! Je poursuis toujours mes recherches sur la faillite des
régulations étatiques et régulateurs du même
creuset qui ont abouti à l'actuel big bang financier mondial. Rien de
très structuré à ce stade, juste quelques petits
fragments d'information ici et là, que je vous livre en vrac:
> Les ratios
bancaires sont ils déresponsabilisants ? - Vu sur un
commentaire du blog "Koztoujours",
une vedette de la blogosphère française, de la part d'un
commentateur anonyme, mais dont les différentes interventions semblent
constituer un vrai point de vue d'insider:
Vu
de ma petite lorgnette de petit financier “corporate”, je me
prends à penser que la main invisible a flanché par manque de
liberté dans le système global.
Je
m’explique, cette crise illustre l’absence de réflexion
qu’induit une réglementation
Depuis
Bâle I et maintenant Bâle II, le calcul du ratio de fonds propres
rapporté aux prêts accordés par une banque n’est
plus l’apanage de la direction de la banque mais le fruit d’un
ratio imposé : Cooke, puis Mac Donough maintenant. L’effet
d’une telle mesure, est qu’au lieu de penser
“risque”, tout banquier qui se respecte pense Cooke et surtout
à triturer ses engagements de façon à échapper
aux contrôles de son autorité de tutelle et à
prêter plus avec moins de capital. Une mesure bien intentionnée
s’est donc transformée en une déresponsabilisation
générale : je ne couvre pas mon risque mais je suis plus malin
que la commission bancaire !
Réglementation
encore, avec les agences de rating. Aves 3 agences
“certifiées” au monde, nos financiers en sont revenus
à un vieux syllogisme foireux : les agences de rating sont rares, or
ce qui est rare a de la valeur donc les agences de rating ont raison.
Après la démission Cooke, la démission Moody’s
S&P Fitch etc…., plus besoin de réfléchir, je suis
bordé vis à vis de mon comité de crédit, ah la
sagesse des foules…, rateo ergo sum, AAA on y va…..
Maintenant
juste une petite hypothèse : si personne n’avait fixé par
décret le capital minimum des banques et si personne ne
s’était mis en tête de noter le risque de crédit
à la place du vrai preneur de risque quelle aurait été
la forme de cette crise ?
Les
réglementations qui tendent d'une part à
déresponsabiliser les agents économiques et à substituer
des obligations de moyens ("respecter le ratio de machin") à
des obligations de résultats ("avoir un bilan sain compte tenu de
mon business model") produisent toujours des résultats contraires
à l'effet recherché.
> Agences de
notation: un
quasi oligopole de fait - Pour être agence de notation aux USA, et donc
dans le monde, il faut obtenir un statut spécial délivré
par la SEC, organe du gouvernement. Via "les échos":
Ironie
du sort, c'est la Securities & Exchange Commission elle-même qui a
indirectement instauré cet [oligopole de fait]. Elle a en effet
accordé un statut spécial aux agences en 1975 après
qu'elle leur eut confié l'analyse crédit des titres des banques
et des courtiers pour déterminer leurs charges en capital. « Les régulateurs ont
été à l'origine du (...) pouvoir exorbitant des agences de
notation en décidant de sous-traiter à des organismes tiers ce
qui était au départ une partie fondamentale de leur propre
responsabilité », jugent Catherine Gerst et Denis
Groven, ex-directrice générale et analyste associé de
Moody's Investors Service France, auteurs de « To B or not to B, le
pouvoir des agences de notation en question ». De fait, le statut NRSRO
est désormais devenu incontournable pour les investisseurs et les
émetteurs.
De fait, 7 licences
furent accordées depuis 1975, et les fusions acquisitions ont
réduit le nombre d'agences à 3. Mais ce n'est pas tout. Selon Wikipedia,
l'usage des notes émises par ces agences est obligatoire pour
pondérer le portefeuille d'actifs des institutions financières
(banques, assurances,...) servant à couvrir leurs engagements:
In the United States, the Securities and Exchange Commission
(SEC) permits investment banks and broker-dealers to use credit ratings from
"Nationally Recognized Statistical Rating Organizations" (or
"NRSROs") for similar purposes. The idea is that banks and other
financial institutions should not need to keep in reserve the same amount of
capital to protect the institution against (for example) a run on the bank,
if the financial institution is heavily invested in highly liquid and very
"safe" securities (such as U.S. government bonds or short-term
commercial paper from very stable companies).
Vous me suivez ?
Au lieu de permettre à des nouveaux entrants de remettre en cause la
routine des rating
agencies établies, l'état conforte leur monopole en
rendant obligatoire l'usage de leurs notes dans l'évaluation des
portefeuilles des principaux acteurs de la finance, et n'accorde de nouvelles
licences qu'à des nouvelles agences ayant pu faire leur preuve, ce qui
est quasi impossible puisque personne n'a intérêt à payer
des agences de notation non agréées pour l'évaluation
des actifs détenus...
Les agences de
notation : encore une défaillance imputable en partie au
régulateur, si bien intentionné. Mais non, voyons, "c'est
une faillite du libéralisme !", on vous dit.
> Pour une
fois, le modèle français est meilleur ! -- En France,
l'essentiel du crédit immobilier est le fait de banques de
dépôts qui se refinancent grâce aux comptes de leurs
déposants, qu'il s'agisse de comptes courants, de comptes
épargne, ou de comptes de titres (cf ce rapport sénatorial,
annexe 5). Les "véhicules de refinancement
spécifiques" (quel joli nom) qui seraient en quelque sorte nos
"mortgage backed securities" ne représentent que 9% du
refinancement: notre modèle est bien plus stable que celui en vigueur
aux USA. Et pour cause: là bas, le Glass Steagall Act de 1933,
seulement aboli en 1999, en prétendant imposer des barrières
étanches entre les différents métiers de la banque, et
cantonant l'action des banques dans leur état
fédéré d'origine (sauf exceptions dûment
règlementées), a empêché pendant 66 ans les
banques américaines de diversifier leur portefeuille
d'activités, et d'atteindre la taille critique suffisante pour
auto-assurer correctement leurs risques. Et les 9 années de
liberté retrouvée n'ont pas été suffisantes pour
accomplir les nécessaires concentrations au sein d'un système
bancaire archaïque comportant environ 9000 établissements.
Aujourd'hui, les
deux dernières grandes banques d'émissions de titre encore en
vie, Morgan Stanley et Goldman Sachs, se sont vendues ou sont en train de se
vendre à des grandes banques de dépôt car c'est la seule
façon de solidifier leur business model.
La
réglementation US a donc empêché pendant 66 ans les
banques américaines d'évoluer vers le business model dont le
reste du monde a pu profiter.
A part ça,
"la crise actuelle est la fille de la dérégulation ultra
libérale", puisqu'on vous le dit !
> Faillite de
la régulation ou du régulateur ? - Dans la
série: "la régulation publique ne marche pas", parce
que les lobbys régulés réussissent à négocier
des arrangements dérogatoires avec le régulateur, l'on apprend
que le soi disant "gendarme" du marché boursier US, la SEC, a accordé une
dérogation aux fameux ratios prudentiels en vigueur
à 5 banques.
The current excess leverage now unwinding was the result of a
purposeful SEC exemption given to five firms.
You read that right -- the events of the past year are not a
mere accident, but are the results of a conscious and willful SEC decision to
allow these firms to legally violate existing net capital rules that, in the
past 30 years, had limited broker dealers debt-to-net capital ratio to
12-to-1.
Instead, the 2004 exemption -- given only to 5 firms --
allowed them to lever up 30 and even 40 to 1.
Mazette ! Un
levier multiplié par 3 par la bonne grâce d'un décideur
public ! Et quelles ont été les 5 bénéficiaires
de ce geste de faveur ? Je vous le donne en mille:
Who were the five that received this special exemption? You
won't be surprised to learn that they were Goldman, Merrill,Lehman,Bear
Stearns, and Morgan Stanley.
Et oui, les
fameuses "big five", les 5 banques d'affaires les plus
réputées de Wall Street, rachetées ou en Faillite. Bel
effort de la SEC pour accélérer les concentrations dans le
secteur bancaire.
A part cela, puisque la régulation du secteur bancaire a
lamentablement échoué à remplir son rôle, "il
faudrait plus de régulation", entend-on partout...
> Dans la série "Ils
pensent comme moi" et, je vous l'accorde, ça vous
fait une belle jambe, mais enfin, lorsque tout le monde crie "haro sur
le libéralisme", cela fait plaisir de ne pas se sentir tout seul
à tenter de hurler contre la meute:
Charles Wyplosz,
sur Telos, une publication économique pluri-partisane (je veux dire: pas uniquement
fréquentée par d'ignoble libéraux)
très sérieuse :
"Les
accords internationaux, dits de Bâle II, ont accouché
d’une usine à gaz que ne comprennent ni les dirigeants des
banques, ni les superviseurs. Ils ignorent les situations extrêmes,
celles de crise, précisément le moment qui compte. Ils
s’appuient sur les agences de notation, des entreprises privées
qui ont comme clients les banques, et ont bien du mal à être
juge et partie. Rien de ceci n’est du laissez-faire.
En
fait, on pourrait presque se demander s’il n’aurait pas
été préférable de ne pas avoir de
réglementation du tout, comme au dix-neuvième siècle,
plutôt qu’une réglementation qui crée une fausse
impression de sécurité et, d’une certaine manière,
engage la responsabilité des gouvernements – et donc celle de
leurs contribuables – qui ont mis en place de mauvaises règles.
Bon, là, j’exagère, mais le message est important. Les
adeptes de plus de réglementation doivent d’abord faire la
preuve que le remède est meilleur que la maladie."
---
Gerard Baker,
rédacteur en chef adjoint du Financial Times, affirme que "plus
de régulation n'aidera pas, mais au contraire ralentira le retour
à la normale":
Nor is it the case, as capitalism's critics maintain, that the
regulatory structure has been dismantled. On the contrary, the US system of
financial regulation has been built up over the years into a staggering
skyscraper of rules and institutions that induce a sort of governing
paralysis.
The regulatory framework is not too small. It is a mess,
multiplicated in many areas among different state and federal agencies, and
completely lacking in others. It is developed on a base that was created in
the 1930s to deal with a wholly different financial environment. Most of
those still extant rules that deal, for example with commercial banks, are
redundant, while others that should be in place to deal, for example, with
investment banks, are not there.
(...)
The need is not for more regulation but for more relevant
regulation, a more intelligent and targeted role for government that
acknowledges the essential wisdom of markets but acts to protect the weakest
from their excesses.
That might certainly mean a more active role for supervisors
in examining bank balance sheets. But it is more likely to require not
aggressive government intervention, but simply the insistence on better
provision of information to avoid the chaos created in the past year because
investors didn't have a clue about the quality of many of the assets that
they held. And in some respects it might even require less public involvement
in, or restraint of, the economy: for example, the dismantling of the US
mortgage giants and perhaps less onerous restrictions on bank lending when
the economy is contracting.
We certainly don't need a system based on the wholly implausible
proposition that, in the end, government knows better than people.
---
"Certes",
me direz vous, "mais enfin, M. Benard, tous ces produits
dérivés auxquels personne ne comprend rien ne faudrait-il pas
renforcer leur contrôle étatique ?"
Outre que l'on a
vu avec quelle efficacité le contrôleur étatique faisait
son travail, et avec quelle facilité il se laissait, disons,
"influencer" (comment
ça, j'ai pensé un autre mot ?), il est probable que
la complexité de ces dérivés... dérive (je sais, à 2heures du mat',
la qualité du français est en chute libre) de
l'excès de régulations. Voici ce qu'en disait
"Mindles H. Dreck" -- c'est un pseudo, un
banquier souhaitant conserver un certain anonymat -- après l'affaire
Enron en 2002 :
Insurance companies were a goldmine for derivatives
salespeople in the last two decades, only slowing down in the late 1990s. The
fundamental reason for this is not because insurance executives were stupid,
but because they manage their investments in a thicket of proscriptive
regulation. Insurance companies have to respond to their national regulatory
organization (the NAIC), their home state insurance department and the
insurance departments of states in which they sell or write business. They
file enormous statutory reports every quarter using special regulatory
pricing, and calculate complex risk-based capital reports and
"IRIS" ratios regularly.
Even though the insurance industry has been heavily regulated
throughout the entire post-war era, the incidents of fraud and financial
mismanagement have been numerous
and spectacular. Remember Marty
Frankel? Mutual Benefit Life? For each of
these cases that are in the news, there are many smaller ones you don't hear
about. Some of that may be the nature of the industry, but it doesn't make a prima facie case for
more regulation.
Regulators appear to spend far too much time looking at the
instruments in insurance company portfolios instead of the portfolio as a
whole. The rules vary by state, but insurance regulations generally penalize
or forbid investing in lower quality corporate bonds and often equities.
Generally, they distinguish between credits based on their S&P or Moody's
rating (The NAIC has its own rating system, but it is about 95% consistent
with the big agencies' ratings).
Insurance companies often need the yield of less creditworthy
obligations. So derivative salesmen see an opportunity to engineer around the
regulations. They package securities that substitute price volatility for the
proscribed credit risk. Then the investor can be compensated for taking some
additional risk, and the banker can be compensated for creating the
opportunity. A simple example of this is the Collateralized Bond Obligation
(CBO). A CBO is created by buying a bunch of bonds, usually of lower credit
quality, putting them in a "special purpose vehicle" (SPV) and then
issuing two or more debt instruments from the SPV. The more senior
instruments can obtain an investment grade rating based on the
"cushion" created by the junior debt tranche. The junior bond
absorbs, for example, the first 10% of losses in the entire portfolio and only
when losses exceed that amount will the senior obligations be impaired. The
junior instruments, known as "Z-Tranches" become "toxic
waste", suitable only for speculators and trading desks with strange
risks to lay off (or, in a famous 1995 case, the Orange County California
Treasurer).
A CBO is just one example of a credit rating-driven
transaction, but most of them achieve the same thing - they decrease frequency of
loss but increase the
severity. So they blow up infrequently, but when they do it's
often a big mess. Ratings-packaged instruments are less risky than the pool
of securities they represent but often riskier and less liquid than the
investment grade securities for which they are being substituted. As a
result, they pay a yield or return premium (even net of high investment
banking fees). That premium may or may not be enough to pay for their risk.
But they pass the all-important credit rating process and are therefore
sometimes the only choice for ratings-restricted portfolios reaching for
yield. Therefore, these transactions enrich bankers and can often lower the
risk-adjusted returns of constrained investors relative to those who can
purchase credit risk directly.
(...)
Regulations that focus on complete disclosure are much more
effective than those that attempt to dictate behavior, and they impose less
of a burden on the regulated entity. The SEC has been constructive in this
regard. Their disclosure requirements assist the existing private sector
watchdogs (e.g. Morningstar, Fitch, buy-side analysts, the press, etc.), and
make useful qualitative information available to everyone. If Enron had to
disclose the books of its many affiliates, they never would have entered into
all of these accounting-driven transactions. Contrary to many pundits
assumptions, weather and energy-based derivatives don't seem to have brought
down Enron (nor did similar transactions bring down LTCM). The catalysts for
Enron's downfall are as old as the hills: Leverage and Deception. In fact,
many of the scandals that involve complex finance come down to some
combination of those two ancient perils.
So the answer is not to add one more vaguely described
activity to the long-as-your-arm list of "no-nos", but to shine an
ever brighter light on the books and let the buyer discriminate. To
paraphrase Churchill, it's an imperfect system, but its better than the
others.
---
Tyler Cowen,
économiste de la George Mason University (qui a donné à
l'économie deux Nobels, J.Buchanan et V.Smith), nous apprend que
l'administration Bush, loin d'être la dérégulatrice folle
dénoncée par les Obamanes de tout poil, a poursuivi les tendances
hyper-régulatrices en vigueur avant elle:
Still, the Bush administration’s many critiques of
regulation are belied by the numbers, which demonstrate a strong interest in
continued and, indeed, expanded regulation. This is the lesson of a recent
study, "Regulatory Agency Spending Reaches New Height," by
Veronique de Rugy, senior research fellow at the Mercatus Center at George
Mason University, and Melinda Warren, director of the Weidenbaum Center Forum
at Washington University.
For the proposed 2009 fiscal budget, spending by regulatory
agencies is to grow by 6.4 percent, similar to the growth rate for last year,
and continuing a long-term expansionary trend.
For the regulatory category of finance and banking,
inflation-adjusted expenditures have risen 43.5 percent from 1990 to 2008. It
is not unusual for the Federal Register to publish 70,000 or more pages of
new regulations each year.
70 000 pages par
an ? Mais à part ça, la crise financière est une crise
de la dérégulation, "puisqu'on vous le dit, bordel !"
---
Russell Roberts,
du blog Cafe Hayek (à ne pas confondre avec "mon" institut
Hayek de Bruxelles), a déniché un communiqué de presse
de... 1997, où Bear Stearns se réjouit
d'avoir contracté un deal avec Freddie Mac pour créer le
premier fonds obligataire (security) gagé sur des prêts
ouverts au nom du "community reinvestment act", déjà
abondamment évoqué dans des articles récents. Ce premier
fonds ne portait que sur 386 millions de dollars, mais nous savons qu'il a
fait des petits... :
"The securitization of these affordable mortgages allows
us to redeploy capital back into our communities and to expand our ability to
provide credit to low and moderate income individuals," said Jane
Henderson, managing director of First Union's Community Reinvestment and Fair
Lending Programs. "First Union is committed to promoting home ownership
in traditionally underserved markets through a comprehensive line of competitive
and flexible affordable mortgage products. This transaction enables us to
continue to aggressively serve those markets."
The $384.6 million in senior certificates are guaranteed by
Freddie Mac and have an implied "AAA" rating.
Seule une pseudo-entreprise
avec le soutien de l'état pouvait accomplir ce miracle: des
prêts "pourris" notés AAA. Voilà ce qui arrive
lorsque la garantie d'obligations foireuses est implicitement
transférée sur le contribuable !
Toujours chez
Cafe Hayek, une autre archive mémorable, celle d'un journaliste
économique du New York TImes, assurément visionnaire,
qui écrivait en 1999 :
Fannie Mae, the nation's biggest underwriter of home
mortgages, has been under increasing pressure from the Clinton Administration
to expand mortgage loans among low and moderate income people
(...)
Fannie Mae is taking on significantly more risk, which may not
pose any difficulties during flush economic times. But the
government-subsidized corporation may run into trouble in an economic
downturn, prompting a government rescue similar to that of the savings and
loan industry in the 1980's.
Bien entendu,
aujourd'hui, le NYT hurle avec la meute contre la "scandaleuse
dérégulation" des marchés. Mais en 1999, il
soulignait les risques de l'interventionnisme de l'administration Clinton.
---
Yaron Brook,
président de l'Ayn Rand Institute, revient quant à lui dans les
colonnes de forbes.com sur le rôle absolument toxique
du CRA, Community Reinvestment Act, loi votée sous
Carter et renforcée sous Clinton (mais
sans réelle opposition des républicains à
l'époque, les clivages gauche droite ne s'expriment pas aux USA comme
en France) -- Visiblement, l'état a cru qu'il pouvait
jouer avec l'argent des banques en ignorant les lois de l'économie
déduites de plusieurs siècles d'histoire bancaire, à en
juger par cette citation sur les "critères de refus de
crédits démodés":
The CRA forces banks to make loans in poor communities, loans
that banks may otherwise reject as financially unsound. Under the CRA, banks
must convince a set of bureaucracies that they are not engaging in
discrimination, a charge that the act encourages any CRA-recognized community
group to bring forward. Otherwise, any merger or expansion the banks attempt
will likely be denied. But what counts as discrimination?
According to one enforcement agency, "discrimination
exists when a lender's underwriting policies contain arbitrary or outdated
criteria that effectively disqualify many urban or lower-income minority
applicants." Note that these "arbitrary or outdated criteria"
include most of the essentials of responsible lending: income level, income
verification, credit history and savings history-- the very factors lenders
are now being criticized for ignoring.
Mais si on vous
le demande, ne l'oubliez surtout pas, "c'est une crise du
libéralisme", vous me le répéterez 100 fois !
> Texas vs.
California:
Le graphique ci dessous parle de lui-même (trouvé via Brian Shelley):
Rappel : la
Californie oblige depuis 1970 ses agglomérations à recourir
à des réglementations du sol contraignantes (et qu'elle va renforcer)
connues sous le nom de "smart growth policies", dont les effets néfastes ont
été longuement développés sur le blog de mon
livre (pub !). Au Texas, ces régulations sont
prohibées par l'état, au nom du respect du droit de
propriété.
A part ça,
souvenez vous, la bulle immobilière est une bulle "ultra
libérale", c'est (sûrement) écrit dans l'huma.
Je
réédite cette citation de
Wendell Cox dans une remarquable interview sur ce
blog il y a quelques mois : "Had every US
urban area had the type of land use regulation that was typical in the United
States until the coming of smart growth , and the early signal of
skyrocketing housing prices wouldn’t have been given to all these
people. And we won't experience the current crisis, or at least not at the
same level"
> La citation du
soir: "To have the freedom to succeed, we must
preserve the freedom to fail" - Par un sénateur
républicain, Mike Pence, qui
s'oppose au plan Paulson, déjà débattu ici.
That's all folks !
Vincent
Bénard
Objectif Liberte.fr
Egalement par Vincent Bénard
Vincent Bénard, ingénieur
et auteur, est Président de l’institut Hayek (Bruxelles, www.fahayek.org) et Senior Fellow de Turgot (Paris, www.turgot.org), deux thinks tanks francophones
dédiés à la diffusion de la pensée
libérale. Spécialiste d'aménagement du territoire, Il
est l'auteur d'une analyse iconoclaste des politiques du logement en France, "Logement,
crise publique, remèdes privés", ouvrage publié
fin 2007 et qui conserve toute son acuité (amazon), où il
montre que non seulement l'état déverse des milliards sur le
logement en pure perte, mais que de mauvais choix publics sont directement
à l'origine de la crise. Au pays de l'état tout puissant, il
ose proposer des remèdes fondés sur les mécanismes de
marché pour y remédier.
Il est l'auteur du blog "Objectif
Liberté" www.objectifliberte.fr
Publications :
"Logement: crise publique,
remèdes privés", dec 2007, Editions Romillat
Avec Pierre de la Coste : "Hyper-république,
bâtir l'administration en réseau autour du citoyen", 2003, La
doc française, avec Pierre de la Coste
Publié avec
l’aimable autorisation de Vincent Bénard – Tous droits
réservés par Vincent Bénard.
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