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Partie
I
Une banque
centrale (BC) vise à contrôler l'offre de capital financier dans une
économie. Par ce moyen elle entend contrôler le montant d’'investissement, le
niveau de l'emploi, la consommation et la croissance économique. Pour ce
faire, la BC incite les banques commerciales à fournir plus ou moins de
crédit par le biais de la création de dépôts à vue, non couverts par des
réserves de liquidité. Cette création des dépôts à vue est néanmoins limitée
par les taux de réserves obligatoires et les ratios de capital prévus par la
BC. Le taux de réserves obligatoires représente le niveau minimal des dépôts
à vue qu’une banque doit couvrir par des réserves de liquidité (1% pour la
zone euro). Le ratio de capital fixe le montant de capitaux propres qu'une
banque doit conserver. Ils sont
constitués d’espèces, de titres très liquides comme les obligations et
lettres de l’État. Comme les liquidités font à la fois partie des réserves
obligatoires et des capitaux propres, plus la BC fournit les banques
commerciales en liquidités, plus elles peuvent créer de crédit.
Habituellement,
le pilotage de l’économie par la BC passe par le taux d’intérêt. Le mécanisme
souvent décrit dans les manuels d’économie monétaire et bancaire est celui
des opérations de marché ouvert à caractère permanent. Selon cette
description, la BC définit un niveau de taux d’intérêt de court-terme et si
le taux du marché varie à la hausse ou à la baisse de ce niveau prédéfini, la
BC intervient sur le marché. Ces interventions consistent en l’achat (pour
baisser le taux) ou la vente (pour augmenter le taux) d’actifs financiers aux
banques. Si le taux ciblé est au-dessus du niveau défini, la BC se charge
alors d’acheter des actifs financiers dits « éligibles » (voir
l’explication à venir) pour augmenter leur prix. On dit que la BC augmente
son bilan, car les titres achetés entrent dans son bilan en tant qu’actif et
leur contrepartie au passif consiste en des réserves auprès des banques
commerciales. Comme le paiement des intérêts sur ces actifs, généralement des
titres de dette, est fixé, si leur
prix augmente, l’intérêt fixe diminue relativement à la nouvelle valeur de
l’actif. Par exemple, si un actif valait initialement 1,000 euros et offrait
un intérêt fixe de 100 euros et que sa valeur passe à 2,000 euros, alors le
taux d’intérêt sur l’actif n’est plus de 10% mais de 5%, puisqu’il continuer de
générer 100 euros d’intérêts, ni
plus ni moins.
Si le taux est
au-dessous du niveau défini, la BC procède alors à des ventes de titres
financiers qu’elle détient dans son bilan. On dit alors que la BC diminue son
bilan. En augmentant l’offre de ces actifs, leur prix baisse, ce qui implique
automatiquement un paiement d’intérêt proportionnellement supérieur à la
nouvelle valeur des actifs. Le taux d’intérêt augmente.
Il est
important de remarquer que selon cette description des opérations de la BC,
elle influence les taux d’intérêt du marché en modifiant la courbe de
rendement des actifs financiers concernés.
Dans la réalité,
les opérations de marché ouvert ne consistent généralement pas en des
opérations d’achat ou vente définitives. Le plus souvent les banques
centrales procèdent à des REPOs (REPurchase agreement Operations), surtout
lorsqu’il s’agit d’opérations de refinancement bancaire. Les banques
commerciales en manque de liquidités offrent leurs actifs financiers
« éligibles » à l’escompte, tandis que la BC leur prête les liquidités correspondantes
moins l’escompte. La banque commerciale s’engage alors à racheter ces actifs
à court terme – généralement au bout d’une semaine, et plus
exceptionnellement entre un et neuf mois. Si le rachat n’a pas lieu à
maturité, la BC peut s’approprier les actifs en question. La banque
commerciale peut aussi négocier une extension du prêt à un taux d’escompte
plus important. Autrement dit, les actifs offerts à l’escompte fonctionnent
comme une sorte de collatéral garantissant l’opération. Il est intéressant de
remarquer qu’à terme les REPOs de la BC n’augmentent pas vraiment le
niveau des réserves bancaires dans l’économie, car les réserves sont prêtées
à court-terme. Les opérations de refinancement bancaire classiques se
limitant au court terme, l’escompte correspond généralement à un taux
d’intérêt (taux d’escompte) de court terme comme le taux overnight (le taux EONIA en Europe).
Les opérations
de marché ouvert (main refinancing operations dans
le jargon BCE) se font généralement à un rythme hebdomadaire ou plus long. En
outre, les opérations de marché ouvert sont plafonnées en volume pour une
période fixe. Les banques détenant des actifs éligibles peuvent se servir de
ce dispositif au fil de l’eau. Une fois le plafond des opérations de marché
ouvert atteint, les banques à court de liquidités, mais détenant encore des
actifs éligibles, peuvent avoir recours à d’autres opérations de
refinancement (à suivre dans notre prochain billet) qui ne sont théoriquement
pas plafonnées.
Tous les
actifs ne sont pas éligibles aux opérations de refinancement. Ils sont
classés par la BC en fonction de leur liquidité. Concrètement, cela se
traduit par des haircuts,
ou décotes, plus ou moins élevés selon le niveau de liquidité. Par exemple,
une action du CAC40 est considérée comme très risquée. Ainsi, sa valeur comme garantie correspondra à, par exemple,
70% de sa valeur de marché. Elle souffre donc une décote de 30%. Si une banque a besoin d’un prêt d’un million d’euros,
elle devra présenter à la BC pas loin de 1,43 million d’euros en actions.
Cette décote ne concerne que la garantie portée par ces actifs. Le
remboursement du prêt, quant à lui, sera fonction du taux d’escompte. Si le
taux est de 1%, le montant à rembourser sera d’environ 1,01 million d’euros.
Par contre, si la banque ne rembourse pas le prêt à temps, elle encourt le
risque de perdre sa garantie, à savoir les 1,43 million d’euros en actions.
Les titres
considérés comme les plus liquides et souffrant ainsi d’une décote très
faible ou nulle sont les lettres et obligations de l’État, d’où le
financement sans faille de la dette publique par les banques commerciales.
Ceci donne une forte incitation au financement des dettes de l’État, quelle
que soit sa capacité réelle à rembourser ses dettes, et au détriment d’un
financement plus important des entreprises.
Si la
littérature insiste beaucoup sur l’importance de ces opérations de marché
ouvert que nous avons pris la peine de décrire en détail, il s’avère qu’elles
sont surtout des REPOs et ne sont pas très
régulières. Elles peuvent difficilement avoir
sur l’économie l’impact qui leur est souvent attribué.
Par
conséquent, nous verrons dans le prochain billet que la mise en place de la
politique monétaire d’une BC ne nécessite pas nécessairement de grosses
interventions par le biais des opérations de marché ouvert – sauf lors de
grands soubresauts financiers.
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